支撐華爾街的三腳架

　　近月在華爾街經濟學家、策略師路演中，高頻率出現的一個詞叫作Goldilocks，出自童話中一位進入小熊家中的小女孩Goldilocks，試吃了小熊家not too hot，not too cold porridge(不太冷也不太熱的麥片粥)，這種不太冷也不太熱的狀態，在華爾街被比喻為完美的平衡狀態，指的是美國經濟狀態既有足夠的復甦，又不至於逼迫聯儲動手加息。

 

(iStock)

　

　　Goldilocks正在成為華爾街分析員、基金經理對美國經濟狀態的一個共識，美股、美債、美房、美元攜手向好。上次筆者不斷聽到Goldilocks，是在2004-07年的格林斯潘末期，當時美國經濟有過熱跡象，聯儲卻以極其緩慢的速度加息，市場大唱不太冷也不太熱。2007-08年爆發了雷曼危機/全球金融危機。

 

　　支撐華爾街Goldilocks樂觀情緒的，在筆者看來是幾近共識的三個假設，1)美國經濟正在全面復甦，2)目前所見通貨膨脹是暫時性的、過渡性的，3)美聯儲會維持對極度寬鬆的貨幣政策。這只三腳架支撐起強勁的市場信心，將聯儲製造出來的寬鬆流動性變成資金槓桿，令美元資產價格以前所未有的速度持續上漲。

 

　　首先聲明，筆者認同美國經濟復甦勢頭良好，也認同聯儲會盡其所能維持一個寬鬆的對市場友好的流動性環境。同時，筆者同意目前所見的物價上漲中有一部分是過渡性的，和基數效應或供應鏈斷裂有關，隨著時間推移這些通脹因素可能消失。筆者也明白，現在感受最深的通貨膨脹是金融通貨膨脹，消費者物價指數不太可能出現雙位數字，出現滯漲的機會暫時也不大。不過，目前所見通貨膨脹未必全是暫時性的。

 

　　美國目前有三個突出的通貨膨脹源頭，工資、能源、食品均在明顯攀升。工資上漲尤其有趣，一方面仍有九百萬人失業，另一方面低端服務業卻招不到人。低端勞工招工難，有多種原因。政府給出的救援福利太好了，和打工所獲取的收入差不多，難怪懶人情願留在家裏。最近連續有幾個州停止了救援補貼，逼迫領救援的人重回勞工市場。另外隔離令幾乎同時被撤銷，零售業、飲食業、旅游業、娛樂業一齊搶人，供需失衡很自然。就業市場頻頻顯現錯位，麥當勞請人送iPhone之類的新聞時有耳聞。

 

　　能源、食品並不包含在核心通脹指數中，聯儲不以此為依據制定貨幣政策。不過過去一年汽油、食物價格暴漲，生活成本升勢之猛烈實乃過去三十年所罕見。恰逢勞工市場的供需關系緊張，筆者相信美國工資必大漲。工資漲，則萬物價格皆漲。

 

　　今天美國風險資產市場的樂觀情緒，是建立在經濟全面復甦、通貨膨脹呈過渡性和聯儲維持寬鬆的貨幣環境之上的。如果三腳架中有一只腳不穩，則整個宏觀環境都會不穩，市場情緒也會波動。筆者看來，那只不穩的腳可能就是通脹壓力。儘管部分物價升勢可能會隨著統計基數效應和產業鏈瓶頸的消失而回歸正常，就業市場的工資上漲動力具有擴散性和自我強化能力，市場或許低估了工資壓力所帶來的動態的通脹壓力。

 

　　這種通貨膨脹前景，會如何影響聯儲的政策動作?筆者相信，聯儲主席鮑威爾及其核心伙伴是徹頭徹尾的鴿派，打心裏並不願意過快收緊銀根。然而，礙於物價與就業雙政策目標，聯儲有必要於出現通貨膨脹的時候調整政策，這是公開市場委員會在6月會議上開始談論調整資產購買計劃的背景。

 

　　其實，談論本身也是一種政策反應，已經表明聯儲恪守職責在做事情了。債市和股市一度對此產生強烈反應，逼迫聯儲高官紛紛出來解畫，主席鮑威爾更明言不會針對通脹採取先發制人式的措施。換言之，不見棺材不落淚，只有確認了持續通脹壓力，才會採取應對措施。他甚至暗示3%的通貨膨脹不必急於行動，5%的通貨膨脹才需要踩剎車。

 

　　聯儲會以極其包容的態度，應對上升中的物價。對估計是過渡性的通貨膨脹不作反應，對稍稍超標的通貨膨脹不作反應，對資產通貨膨脹不作反應；口頭干預、調整資產購買上限，可能又磨蹭掉大半年，真正縮減資產負債表大概要等到明年下半年才會出現，將自己的資產負債表恢復到疫情前水平則遙遙無期，也許永遠不會發生。筆者認為只要鮑威爾還坐在聯儲頭號交椅上，極度寬鬆的流動性環境不會出現實質性改變。

 

　　三腳架鬆動可能帶來的衝擊，應該出現在市場情緒上。Goldilocks式既不過冷也不過熱的宏觀環境，在現實生活中並不常見，在人類歷史上前所未有的大停頓和大復甦之後，立刻達至如此精妙的平衡狀態簡直是天方夜譚。Goldilocks狀態不過是市場狂熱情緒下，好事者編造出來的幻影，估計只是一場充裕的市場流動性的折射。

 

　　市場情緒的變化，往往來得快，去得也快。幾個數據點也許就可以改變市場對Goldilocks狀態的看法，也許就可以改變市場的風險偏好和資金槓桿，因為支撐市場的三腳架中，有一只腳並不牢靠。

 

　　筆者相信，美國經濟復甦勢頭理想，相信哪怕聯儲政策作出部分調整，十分寬鬆的貨幣環境不會改變。如果以上判斷是正確的，資產為王的大邏輯依然存在。但是筆者對通貨膨脹的動態前景有擔心，不認同既不太冷又不太熱的Goldilocks狀態。如果這個判斷是正確的，則意味著資產升值的過程中會有更多的市場動盪。

 

　　(本文為個人觀點，並非任何勸誘或投資建議)

 

 

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