聯儲溫和減息，歐洲意外增長

　　風險資產市場繼續增槓桿，投資情緒變樂觀。美元匯率回落，將資金吸出美元區，歐洲股市造好。今年以來，基金更以平均每天10億美元的速度買入新興市場，港A股尤其受惠。上周IMF、美聯儲和歐央行分別對增長前景表達出樂觀態度，從市場到政客對衰退風險的焦慮明顯舒緩。美國第四季度GDP增長好過預期，同時通貨膨脹的壓力在下降。股市憧憬軟著陸，大宗商品價格多數上揚，歐洲天然氣價格暴跌，石油價格下挫。日本銀行拒絕調整債市干預政策，日圓轉強。

 

　　美國經濟在去年第四季度增長了2.9%，好過預期的2.6%，慢過上季度的3.2%。最近美國的宏觀數據顯示，經濟在放緩，但仍有足夠的韌性，而通貨膨脹明顯回落，給貨幣政策轉向溫和提供了空間。美國股市交易主題轉向disinflation（非通脹），或曰軟著陸。

 

　　細節上看，美國經濟的動力並不像表面數據那麼強勁。庫存因素為增長貢獻了1.5個百分點，也就是說GDP增長的一半，來自賣不出去的庫存。服務業消費比較旺盛，貢獻了1.2個百分點，其它項目的增長動力都明顯不足。經濟學家最關注的國內購買增長（扣除了庫存、外貿和政府開支後的內需）增長只有0.2%，遠低過上季度的1.1%，筆者預計2023年第一季度這項指標就到零了。

 

　　消費下滑和疫情救援支票所帶來的超額花費已經進入尾聲有關，和房價預期迅速惡化有關。消費是2022年美國經濟的最強動力，2023年則是引領經濟下滑的主要因素。儘管美國經濟陷入衰退並非必然，不過出任何一點意外，就可能出現負增長。

 

　　本周美國聯儲將作出2023年的第一個利率決定。政策利率已經接近中性水平，通貨膨脹也有明顯下滑，決策者有進一步下調利率政策力度的空間和底氣。但是另一方面，就業市場依然熾熱，工資增長還是太快，工資和物價連環攀升並沒有得到解決，所以聯儲需要繼續踩刹車，還需要為金融市場的預期降溫。

 

　　在2月1日的FOMC會議上，筆者預計政策利率會被上調25點，這也是市場的普遍預期。看點在鮑威爾在記者會上的言論。到底他會暗示距離停止加息不遠了，還是為市場預期降溫？筆者認為是要降溫。太多市場人士預期聯儲今年減息，鮑威爾需要強調控制通脹的鬥爭還遠未結束。筆者相信這是一次鷹派的利率減碼，打左燈、向右轉。

 

　　歐洲股市今年表現明顯好過美國，市場和官員對經濟前景的看法也出現了急轉彎。IMF總裁格奧爾基耶娃說:「歐洲情況沒有兩個月前想像的那麼壞」。ECB總裁拉加德對經濟的表述是「a lot better（好多了）」。德國總理朔爾茲表示確信德國經濟不會陷入衰退。的確，從達沃斯論壇言論到市場價格表現，大家對歐洲經濟突然感到樂觀了。

 

　　這種樂觀情緒建立在三個理由之上。首先，能源價格大幅下降，歐洲批發天然氣價格從最高峰更下跌了八成，決定性地跌破了俄烏衝突開始時候的水平。歐洲國家在儲備天然氣上做足了功夫，又遇上暖冬，預言中的能源危機沒有出現，這使得消費者的購買力可以少受物價上漲的蠶食，重化工業生產得以重啟。

 

（istock）

　

　　同時由於通貨膨脹可能迅速回落，歐洲央行的貨幣政策有了較大的緩衝。歐洲央行行長拉加德暗示，未來可能還需要加息50點，緊縮政策還需要「時間和決心」，歐洲停止加息的時間會晚過美國，但是加息周期應該可以看到盡頭了，估計就在今年春末夏初。

 

　　第三個理由是歐元匯率經過去年的大幅貶值，已經明顯低過它的歷史趨勢和公允價值。歐洲出口因此受惠，更重要的是全世界的遊客都湧向歐洲，對服務業出口幫助很大。另外，中國優化疫情防控措施，市場憧憬中國訂單湧來，這對歐洲的火車頭德國經濟尤其重要。

 

　　其實歐洲並沒有完全走出衰退的陰影，期貨市場的價格數據隱含還有三分之一的機會歐洲經濟連續收縮兩個季度，不過只要能源價格不出現巨大的反彈，歐洲形勢不至於太差，這就給歐元和歐股帶來了機會。最近就業市場開始漲工資了，在能源價格和供應鏈通脹回穩之後，惰性通脹是一個新的困擾。

 

　　1月份歐元區PMI升到50.2，重回榮枯線上方，商業信心錄得兩年半來最大的上升。對於經濟，這是好消息。不過能源以外的成本壓力和工資壓力在上升，工資-物價的連環攀升開始形成。對於央行，這是壞消息。用拉加德的話講，「政策利率還要穩定地上升一段時間，直至（對經濟）產生足夠的抑制作用。」預計歐洲央行在未來兩次加息中，各加50點，幅度大過美國聯儲，然後再加1-2次25點。

 

　　日本銀行在短短一個月的時間裡，給了市場兩次意外。去年12月20日的例會上，BoJ出乎意料地宣佈把十年期國債的干預區間，從正負0.25%擴大到正負0.5%，這被市場認為是政策改變的前奏。去年美國聯儲啟動了極為激進的加息政策，而日本央行維持政策利率不變，令兩國國債收益率的差距越來越大，資金借日圓、買美債的套利交易更成為躺贏的投資品種。現在債市上只有日本央行在買債，明眼人都看得出，它的收益率曲線干預政策難以持久。

 

　　在今年1月18日的例會上日本銀行再給市場意外，宣佈不調整收益率曲線管理政策，日圓對美元匯率動盪。BoJ還放寬了向銀行發放超低利息貸款的條件，擺明是想經銀行之手將國債利率壓下去。這種做法和歐債危機時候，歐洲央行向銀行提供超便宜流動性來購買債券的做法如出一轍。

 

　　日本的「春鬥」談判即將開始，這是製造業工人與大型公司之間的集體談判，筆者預計今年大約有1.5-2%的工資增長。比起過去十幾年這是不錯的漲工資幅度，但是遠遠跑輸生活成本的上漲，也不足以帶起通脹預期，讓消費者少存錢多花錢，讓企業更主動地進行投資。筆者估計，下半年日本的CPI通脹就會回落到2%的政策目標以下。

 

　　本周有五大焦點：1）美國聯儲預計加息25點，但言論偏鷹。2）歐洲央行預計加息50點，強調利率還有較大的向上空間。3）英格蘭銀行加息50點。4）美國一月非農就業數據，預計新增就業225K，時薪同比增加4.4%。5）歐元區第四季度GDP增長，預計在零左右，預測誤差風險在上方。

 

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。

 

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