2011-10-19

貨幣政策不可放鬆

　　當前，很多民營企業，尤其是溫州民營企業的破產，主要是由於借貸資金投機情況的惡化。將這種現像定性為貨幣緊縮擠壓中小企業是完全錯誤的。正常企業不會僅僅因為借不到錢而破產。只有燒錢的投機行為才需要不斷借錢求存。

　　如果現在放鬆貨幣政策來緩解投機者流動性緊張的壓力，將會對經濟造成巨大傷害。實際上，2008年至2010年間的過度貨幣擴張，通過成本膨脹，以及由資產通脹造成的獎勵性投機擠壓了真正的企業。另一波貨幣擴張將會再次放大投機在中國經濟中的比重。最後的崩盤將會更加慘烈。

　　在很多二三線城市，高利率借貸已經發展成為「龐氏騙局」或金融傳銷。金融傳銷的破壞性遠遠超過普通傳銷，如果不能及時抑制，明將帶來廣泛的社會不穩定。

　　中國正面臨勞動力和能源短缺。要獲得另一輪高增長，中國必須實現經濟再平衡，從勞動力和資源密集型行業向高附加值產業轉型。

刺激措施不可重覆

　　地下借貸在中國興旺已久，原因在於中國國有金融體系無法滿足市場的需求。地下融資是出口導向型經濟繁榮的主要推動力。長三角和珠三角的中小企業從其融資能力上獲益良多。

　　非正式渠道融資是全世界中小企業融資的主要來源。正規金融機構缺乏能夠有效服務中小企業的成本結構。因此，政府不應該因為非正式融資渠道的弊端而取締之。

　　然而，過去五年，中國地下融資已經從實體經濟活動轉向了房地產和金融投機。由於大規模金融擴張，投機利潤很高，同時實體企業由於全球需求疲軟和成本上漲的壓力受到很大抑制。

　　應當批評地下融資本身創造了泡沫嗎？事實並非如此。沒有金融機構可以對抗宏觀環境。即使是管理最好的銀行也很難在寬鬆不變的貨幣環境中生存下來。沒有金融機構可以對抗宏觀環境。2008年金融危機以及當前的歐元債務危機就證明了這一點。

　　在中國的貨幣擴張發展成為房地產泡沫的過程中，銀行發揮了主導作用，地下借貸則起到了支持作用，常常為獲得銀行借貸資格所需要的虛假股權融資。

　　地下融資市場的借貸利率從20%到100%不等。幾乎所有實體經濟企業的利潤都難以負擔如此高的利率。其借款人只能希望通過資產升值來償還貸款。

　　比如，在貨幣緊縮限制了銀行借貸的情況下，土地所有者就轉向高息貸款來保有土地持有量。例如，2008年很多房地產開發商把緊縮看成是暫時的，因此把高息貸款看成是捱過短期緊縮的橋樑貸款。緊縮很快結束後，一如他們所願，土地價格大幅上升，遠遠高於他們所要支付的利息。

　　銀行借貸限制和地下融資市場高利率所反映的流動性問題，是由於需求過高，而不是供應過低造成的。當前的貨幣增長在正常情況下是足夠的。過高的需求主要來自房地產行業。根據去年的價格，真正開發中的房地產價值超過了GDP50%。

　　走出當前流動性問題的途徑是房地產業要緊縮。價格下降之後，房地產市場的流動性需求就會減少。相當一部分開發商的破產是必要的。若非如此，緊縮政策就會無效，經濟就會像往常一樣依靠泡沫獲得增長。

　　2008年全球金融危機改變了中國政府的思維，從打擊通脹轉向了支持發展。這一決定似乎並不明智。中國的勞動力短缺在當時已經非常明顯了。經濟刺激大大加劇了通脹問題，同時，由於實體經濟機會短缺，貨幣增長基本上都已經進入房市。當時不明智的經濟政策造成了現在的很多困難。

　　期望政府現在能夠放鬆政策，刺激經濟增長，是極不明智的。另一輪像2008年那樣的刺激措施將會在中國引發超級通脹和超級投機。後果將不僅僅是另外一場泡沫，而是可能會導致全面的政治變革。很難想像中央政府會如此鋌而走險。

　　高息借貸的繁榮始於房地產市場，近來已經發展成為一場「龐氏騙局」。由於實際利率過低，股票和房地產市場受到抑制，並且實體經濟活動利潤率也很低，儲戶們便會輕信像高息借貸這樣的機會。他們擔心銀行存款按實值計算會貶值。同時，20%至100%的利率會帶來迅速致富的希望。許多人寧願相信其可持續性，夢想幾年之內即可致富。

　　「龐氏騙局」就是一場再分配遊戲。不幸的是，最後拿著袋子的人常常是最脆弱、最容易受騙的人群。這是傳銷首次在中國成為金融問題，中央政府現在就應當調動安全機構處理此事，控制風險，以免釀成災難。

通脹仍是主要挑戰

　　在正常情況下，中國當前的貨幣增長水平可謂綽綽有餘。今年8月，廣義貨幣（M2）同比增長了13.5%，遠低於前幾年20%的水平，但是仍然遠遠高於中國的潛在增長率。中國儲蓄總資產是2011年GDP的2.3倍。因此，高於經濟潛在增長率的貨幣增長將變成通脹。

　　另外，目前的M2增長率可能低估了真實的貨幣增長幅度。商業銀行積極從事表外活動，以應對更嚴格的貸款限制；信托業蓬勃發展；地下高息借貸市場方興未艾。這些都並未完全體現在貨幣統計數據中。如果把這些都考慮進來，我懷疑廣義貨幣增長率將達到16%。

　　通脹仍是中國面臨的主要挑戰。過去十年間，貨幣供應大幅增長，正在造成通脹的後果。現在的貨幣增長尚未低到可以消除通脹的水平。中國仍然沒能真正控制住通脹問題。

　　結構性調整讓中國經濟更容易發生通脹。持續30年的獨生子女政策減少了現在的勞動力供應。中國體力勞動力供應完全沒有增長。除非能夠大幅降低增長率，勞動力短缺只會更加嚴重，從而推高通脹。

　　能源短缺是推動通脹的另一個因素。包括超過政府批准份額之外的生產在內，2011年煤炭消耗總計約為40億噸。建立在如此高消耗基礎上的兩位數增長是不可持續的。運輸系統也將運力不足。同時，各個產地的生產水平可能都已經達到頂峰。中國增長模式是高能源密集型。如果煤炭消耗增長率仍然在如此高的基礎上保持兩位數增長，能源價格將會持續通脹。

　　儘管月度通脹數據可能會有波動，有時甚至會出現冷卻跡象，但基本力量依然是推動通脹的。如果把宏觀政策重點從價格穩定上移開，必將鑄成大錯。

放緩沒有不利影響

　　跟十年前不同，現在的經濟放緩不會帶來甚麼不利影響。體力勞動短缺仍在加劇。放緩不會造成就業問題。將要破產的中小企業可能會讓員工下崗。但是，受到影響的工人可以很快在別處找到工作。

　　每年大約有600萬高校畢業生面臨就業問題。至少在剛入職階段，大學畢業生和非大學畢業生工資幾乎沒有差距。大量的大學畢業生找不到滿意的白領工作，只能在家待業。考慮到他們父母為大學教育所支付的費用，情況難以令人接受。這是一項社會不穩定因素。

　　然而，在當前模式下，建築業和制造業是推動增長的力量，它們需要的是藍領工人。大學畢業生就業不足的解決之道在於增長模式向高附加值業務轉型。

　　中國下一輪增長必須降低勞動力和能源密集程度，否則通脹將會破壞任何推動增長的努力。中國必須推進經濟改革，更多發揮市場和民營行業的力量。如果仍然由國有企業主導，勢將造成大項目主導型增長，這很容易造成通脹。

　　中國經濟再平衡的起點應該是限制政府收入。2011年財政收入和國有企業利潤佔GDP的30%。考慮到國有企業的資本支出遠高於其利潤，地方政府也在增加純借款來加大支出，可以得出結論，政府和國家花掉了經濟一半的錢。

　　中國民營企業和家庭部門在過去十年被邊緣化了。消費只佔GDP的一小部份，因為家庭部門沒有能夠支撐高消費的現金流。除非政府能夠從經濟中少拿錢，把更多的錢留給家庭，大項目建設就會繼續主導經濟。

　　同時，當前的經濟結構把盈利機會大都留給了國有企業。留給民營企業的都是低利潤行業，比如輕型制造業和零售業。只有房地產業能夠通過地價高漲帶來較好的回報。這就是大量民營企業轉向房地產發展的原因。隨著房地產泡沫的破裂，民營部門會更加壓縮。

　　中國經濟再平衡應當始於並且止於限制國有部門的規模。捨此之外的其他舉措，都只是在轉移注意力。要限制政府規模，首先需要減稅。比如，個人所得稅最高稅率應當從45%降至25%，增值稅稅率應當從17%降低到12%。

　　通過再平衡，中國經濟將會轉向高附加值的增長。只有到那時，中國的高增長率才不會引發通脹。

　　本文獲作者授權，轉載自《財新網》。