日圓走強和日本國內通縮並行的道路是不可持續的。其主要出口行業的不景氣以及近來的貿易赤字，說明這條道路就要走到盡頭了。日圓可能會急劇貶值30%-40%。1996年日圓貶值是引發亞洲金融危機的主要因素。中國、韓國和東南亞國家必須有足夠健康的銀行體系才能抵禦日圓大幅貶值的衝擊。

 

龐氏騙局

 

　　到2011年三季度，日本名義GDP在四年裏收縮了8%，其中6個百分點是由於通縮造成的。要是不算增加的政府支出，收縮可能還要再增加1個百分點。日本持續的通縮是20世紀30年代以來前所未有的。

 

　　要是沒有政府赤字，日本經濟會下滑得更加嚴重。在此期間，中央政府債券和借貸、再加上其擔保債務增加了116.3萬億日圓，相當於2011年三季度名義GDP的四分之一。如果日本採取平衡的預算，其經濟收縮可能是現在的2倍到3倍，將會在私營部門引發債務危機。

 

　　強勁的日圓、通縮和攀升的政府債務形成了一個短期均衡，只要市場相信其可持續性，這種均衡就會一直延續下去。自1971年日圓同美元脫鉤以來，日圓保持了持續上升趨勢，從360日圓兌換1美元升值到現在的83.4日元圓兌換1美元。在工資和資產價格上漲的時候，貨幣走強是合理的；但在工資和資產價格下跌的時候，貨幣走強就是一種自殺。日圓的名義GDP在1997年達到頂峰，換言之，日本的名義工資達到了頂峰。其房地產價格自此每況愈下。日經指數現在仍然接近30年來的最低點。

 

　　日本人普遍相信日圓應該走強，這種信念是錯誤的，但可以自我應驗。之所以能夠持續這麼長時間，是因為日本政府採取政策，消除了日圓走強所引發的通縮帶來的不良影響。因此，日本的國家債務跟日圓價值同步上升。2012年預計國家債務將達到1000萬億日圓，約為GDP的215%，人均債務為780萬日圓，也就是9.36萬美元，約為人均家庭淨財富的一半左右。

 

　　日本能夠長期保持通縮，有賴於市場對日本債務市場的信心。由於日本的機構和家庭持有幾乎全部政府債務，他們對政府的信心就是日本通縮螺旋的護身符。

 

　　日本政府債務最高，債券收益卻最低，原因就是通縮。實際利率（名義利率加通縮）跟其他國家水準接近。這需要通縮可持續。但是，通縮將縮小名義GDP或稅基。政府怎麼能靠一個收縮的經濟來償還其不斷攀升的債務呢？它只能不斷借錢才能維持債務，這符合龐氏騙局的定義。

 

　　日本國債的龐氏騙局解釋了日本社會並沒有覺得太過痛苦的原因。日圓走強和通縮並沒有導致就業危機，因為政府赤字正在推高總需求。只要工資與價格同步下降，人們就不會覺得痛苦。日本家庭債務只有GDP的一半，是美國債務水準的一半。通縮並沒有給資產負債錶帶來太多麻煩。

 

日圓泡沫

 

　　經濟疲軟和貨幣走強這兩者的組合永遠是令人懷疑的。但是這種組合在日本持續了這麼長時間，以至於連外國人都認為是理所當然的。我認為這是某種集體性的歇斯底里。

 

　　日本文化是群體導向的。個人常常會支持團體的活動。這種心理是日本20世紀80年代房地產泡沫無比巨大的原因。就其價值高於正常水準而言，日本的泡沫是美國泡沫的5倍到6倍。繼房地產泡沫之後，這種團體心理將能量轉向了強勁的日圓，將日本推上了日圓上漲、通縮和政府債務攀升的道路。

 

　　日本癱瘓的政治體系是政府支持通過增加國家債務而走上通縮道路的原因。另一方面，日本民眾購買國債的原因是通縮使得房地產或股票投資慘澹，而日圓走強又阻止了他們購買外國資產。

 

　　儘管糟糕的經濟持續了這麼久，但日圓仍然保持了強勁勢頭。這增強了日本對這一問題的團體心理。強勁日圓已經成為一種迷信。

 

　　國際金融市場時不時地會認為日圓走弱。1998年，外國人短期拋售導致了1美元兌140日圓。但是，由於日本人幾乎持有全部日圓，如果他們對日圓有信心，這種外國人的短期拋售行為最終會受到懲罰。一段時間以後，日圓空頭都被淘汰出了市場。剩下的日圓交易者都信奉強勁日圓。

 

　　然而，泡沫都是不可持續的。儘管日本總是可以對企業予以扶持，但卻無法控制外部的世界。其致命弱點在於，由於通縮對企業商業信心的破壞性影響，再加上強勁日圓本身的作用，其貿易競爭力正在不斷流失。一旦出現貿易赤字，就意味著末日降臨。

 

　　日本在很多過去曾經主導的行業裏喪失了競爭力。其汽車業輸給了德國、韓國和美國。日本的汽車業曾經在價格上頗具競爭力，在品質上也遠勝其全球競爭對手。然而，世道變了，往日的1歐元兌160日圓已經下跌到了1歐元兌換不足110日圓。成本削減也無法抵消如此巨大的匯率變化。美國工業通過政府救助削減勞動力成本和債務負擔。現在比日本更具競爭力。

 

　　汽車業是日本經濟的支柱產業。汽車業下滑後，日本經濟再也找不到其他的依靠了。實際上，如果沒有汽車業，日本將淪為窮國。

 

　　日本電子工業也正在輸給亞洲的競爭對手。現在沒有甚麼熱門的電子產品是日本製造的了。像蘋果這樣的美國公司利用中國的製造能力生產了很多熱銷產品。韓國利用垂直整合模式，像過去的日本那樣生產出了很多具有競爭力的產品。

 

　　沒有甚麼比電子產業更能代表日本的衰退了。它曾經為世界所嫉妒，並擁有幾乎所有將這個產業帶入移動互聯網時代的要素。可是，現在它與外界絕緣了，只生產針對日本市場的產品，幾乎與世界無關了。

 

　　日本不僅僅面對宏觀問題，其微觀競爭力也在流失。奇怪的是，在日本經濟如此大規模下滑之際，全世界還是相信強勁日圓。

 

　　日本的貿易收支可能會時不時地轉入順差。但消極趨勢是不可扭轉的。日本將會面臨貿易赤字的上升。這就使外國人的觀點變得重要，因為日本將需要外資來給赤字融資。一旦外國人最終改變看法，日圓就會崩潰。

 

清算將至

 

　　日本只有一條出路，將日圓大幅貶值。如果穩定的國家債務是GDP的120%，日圓就需要貶值40%，因為貶值最終相當於名義GDP的增加。除了誘導增長的重新定價以外，這對於恢復日本稅收是必要的，貶值或能維持日本2%到3%的名義GDP增長。通縮已經造成日本稅收在GDP中比例的下降。只有通過重塑名義GDP才能扭轉。40%的貶值可以恢復日本對德國和韓國的競爭力，給日本經濟復蘇打下基礎。

 

　　日本央行正在通過擴大其資產負債表來削弱日圓。日本央行現在有一個65萬億的資產收購計畫和5.5萬億的借貸計劃。這兩者加起來佔GDP的15％，跟美聯儲和歐洲央行所作的規模類似。迄今為止效果依然有限。因為日本的企業、家庭和投資者相信強勁日圓，發行的日圓大部分都還留在日本，只是流通速度變慢了。美元兌日圓從去年的底部上漲了10％。這種上漲可能並非由於日本央行的舉措，而是金融市場改變了對美國經濟的看法。

 

　　金融泡沫不會慢慢破裂，而是猝然崩潰。很可能日圓貶值很快就會發生。只有大幅度的突然貶值才能維持日本國債較低的利率。否則，貶值期望只會引發日本國債收益率急劇上漲。由此產生的對政府償付能力的擔憂，可能會導致日本國債市場崩潰。當然，日本政府會同國債市場一同崩潰。

 

　　清算日圓的日子不遠了。日本企業正在為利潤苦苦掙扎。情況只會愈來愈糟。一家大企業的破產，可能就會改變所有人的心理。到時日圓走弱的共識就將出現。

 

　　就像1998年一樣，日圓崩潰對中韓兩國的影響最大。這將會對兩國工業產生巨大打擊。如果銀行體系不夠健全，這種衝擊可能會打垮整個經濟。

 

　　除非大幅增加銀行資本，日圓大幅貶值將會擊垮中國的銀行體系。像1997年的東南亞和韓國一樣，中國已經面臨過度投資和房地產泡沫所帶來的麻煩。就槓桿規模來說，中國的形勢更加糟糕。因此，日圓貶值將會嚴重破壞中國經濟。

 

　　本文獲作者授權，轉載自《財新網》。

 

 

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