市場在聯儲加息前景的判斷上，經歷了一次過山車似的變化。去年十二月初，資金認為聯儲在2016年底前加息的概率達到88%，加息幅度2-4次。今年2月初時就只剩下兩成人認為今年會加息，有人更預言降息。如今市場認為有36%的機會年內加息，加息幅度1-2次，部分人士再提三月加息。

　　美國的消費、投資、需求疲弱，耐用品訂單和ISM等領先指標大幅下挫，市場擔心美國經濟步入衰退，因此質疑聯儲的加息意願和能力。聯儲主席耶倫在二月的國會聽證中，暗示三月加息的可能不大，不過並沒有鬆口今年不加息。公開市場委員會最新的前瞻性指引，仍預期2016年加息四次，但是會議紀要則顯示決策者對增長的風險和外圍因素均感擔憂，近期一些中間派成員開始放風要關注經濟的下行風險。耶倫本人似乎比去年也少了一份自信，私下言談中顯得比較猶豫，而此被反映在債券價格上。

　　耶倫正面臨著上任以來最大的挑戰：經濟下行壓力增加、透明度減弱、工資仍在上漲中、其他國家出現通縮風險、資本市場極度動盪。她對經濟及市場有點把握不住的感覺，所以在貨幣環境正常化的路徑上，進退都費思量。

　　耶誕節前後的經濟數據一般都較動盪，毋須大驚小怪。筆者看來，經歷了六年復甦之後，美國經濟今年放緩的機會頗大。如果能源企業在年中出現違約潮，信貸收縮也機會頗大。不過經濟會不會像歐洲、日本那樣重陷衰退就難肯定，估計需要意外事件作推力。然而，就業市場仍在上行通道，尤其是工資處在「補漲階段」，低端服務業工資在加速上升中。美國核心CPI成分中有七成受到工資的影響，聯儲對此不敢掉以輕心。工資趨勢大約滯後經濟周期6-9個月。

　　筆者判斷耶倫在心態上轉向求穩，聯儲在九月之前處在觀望期，利率政策應該不會再作調整。但是工資上升仍是通脹的隱患，下一個政策動作可能是加息而不是減息。至2017年，經濟下行壓力進一步增大，工資上揚的動力也漸漸消失，美國利率再次進入靜默期。如果下行周期對經濟、銀行構成重大壓力，不排除聯儲降息應對，不過以不變應萬變的可能似乎更大。

　　如此架構下，如何判斷美元走勢？筆者相信美元升值趨勢仍會持續。當聯儲停止加息的信號明顯時，美元會有幾陣短期的弱勢，但是這個世界上實在找不出強勢貨幣。歐洲與日本均希望通過匯率貶值來幫助經濟，中國在貨幣政策層面上也需要匯率工具，新興市場仍面臨基本面因素的挑戰。在「比差」的遊戲中，美元還是一個相對的強者，只是升值速度放緩。

　　如果美國加息進入暫停，對飽受資金流出壓迫的新興市場不止為好消息，人民幣匯率也可得以喘息的機會。

　　本文原載於今週刊，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。

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