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2018-01-02

2018年貨幣變局來自宏觀審慎

  「穩健的貨幣政策」,最能體現中文的模糊藝術。在過去十幾年,中國人民銀行的貨幣政策一直被定位在「穩健」上,不過回頭望去,歷史學家發現政策基調其實曾經擴張過、極度擴張過、中性過、輕微收縮過。解讀「穩健」兩個字,成為中國經濟學家的一門功課,也是一種藝術。

 

  在剛剛結束的全國經濟工作會議上,給央行的2018年任務是「穩健的貨幣政策要保持中性,管住貨幣政策總閘門,保持貨幣信貸和社會融資規模合理增長......守住不發生系統性金融風險的底線」。與上一年會議公告相比,「調節」貨幣閘門變成了「管住」貨幣供應總閘門,「維持流動性基本穩定」消失了,防範和化解系統性金融風險被提到前所未有的政策高度。

 

  筆者對2018年的貨幣政策預判,就是隱性收緊。在不作明顯政策宣示、不提高政策利率的情況下,容忍市場利率進一步走高,逼使銀行收縮表外非標業務,控制地方隱性債務擴張,強力監管金融交叉業務。貨幣環境出現事實上收縮,在2017年已經浮現出來了。M2增長拾階而下,增速下降到本數據出現以來的最低點,主要不是基礎貨幣的收縮,而是貨幣乘數效應的弱化,是金融內部槓桿下降的表像。

 

  過去數年中國經濟的增槓桿,主要不是依靠銀行信貸的擴張,而是依靠非銀行金融業務(如理財產品、大資產管理、保險資金等),而這些業務所產生出的交叉拉動,製造出巨大的資金流動性。它們既是經濟增槓桿的主要牽動力,也是潛在金融風險的溫床,其交叉感染更可能觸發金融危機。強力抑制金融風險,尤其是清除交叉金融中的管治盲點,是2018年金融體系的一條風景線,對整體流動性勢必產生重大的影響。

 

  健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱監管框架,是最近的一種新的提法。貨幣政策是甚麼,無需筆者贅筆,宏觀審慎指的是對經濟整體風險的把控,包括對經濟槓桿的把控,對跨市場金融風險的把控,對房地產市場炒作的把控。宏觀審慎政策,是全球多邊金融組織創造出來的概念,被引進中國也有許多年了,但是出現在十九大正式文件中卻是在執政黨歷史上破天荒的。這個既反映經濟整體槓桿上升過猛的現實,又體現了中國政府防範風險的決心,更預示著強監管下貨幣環境收緊的未來。

 

  筆者認為,央行的貨幣政策在2018年中性偏緊,不過真正的變數在於監管環境的驟然抽緊,12月初對大資管行業的嚴厲監管可能只是一個前奏。整合跨行業整體監管的態勢已經躍躍欲出,填補監管盲點、消弭金融交叉風險勢在必行。銀行業外的貨幣擴張,乃是近年經濟增槓桿的主要渠道,也是系統性風險的潛在發生地,這是宏觀審慎政策的針對目標之一,是防範系統風險的主要戰場。

 

  中國政府的宏觀審慎政策如何推進,是2018年的一大看點。

 

  本文原載於今周刊,為個人意見,並非投資建議或勸誘。

 

 

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