歷史的輪迴，往往有著驚人的相似。上世紀二十年代的古巴、五十年代的阿根廷都曾經歷過繁華富庶的日子，然後敗落了。東南亞小虎、金磚四國（中國除外），也是如此。戰後七十年，世界上出現過四十幾次債務危機，八成以上發生在新興國家，危機往往在某時段集體爆發，觸發點往往是美元走強，危機無一例外與資金外逃有關。

 

　　今天，新興市場已經陷入新一輪歷史輪迴中，危機從阿根廷、土耳其，向愈來愈多的國家蔓延。自從上世紀末亞洲／拉美／俄羅斯債務危機之後，新興市場的風水就轉了。債務危機這個詞消失了，當年的違約國漸次得到信用評級升級，重新進入債券市場發債集資。隨著中國的崛起、商品需求的暴漲，新興市場資產成為全球資產配置中的標配，好事者發明了BRIC（金磚四國）以及各種各樣的字母新詞，一度成為熾熱灸手的新投資標的。

 

　　新興市場國家中，不少都曾債務纏身，靠甚麼突然成為資本市場的寵兒呢？

 

　　首先是QE，世界幾大央行共同灌水，澆灌出天量的流動性和荒謬的低資金成本。高負債國舉債融資的成本降了一半，攤分到十年，利息負擔自然大幅下降，財政可持續性便好看了許多。同時，各國央行的購債計劃把低風險債券的收益率都壓到零回報了，基金不得不為著提高表現而攀爬風險曲線，新興市場債券成了QE時代的香餑餑。

 

　　其次是中國，中國經濟的崛起和需求的陡升，為商品市場帶來了百年一遇的超級牛市。新興市場國家中大部分都是原材料輸出國，直接在中國的房地產和基礎建設的熱潮中雞犬升天。另一部分新興市場國家則受惠於中國對機械的渴求和旅遊狂潮，新興市場國家在2008年全球金融危機中的表現好過發達國家，這要歸功於中國需求。

 

　　資金的流入，帶來匯率與資產的升值，匯率與資產的升值刺激進一步資金的湧入，融資成本下降，財政可持續性改善，更多的資金流入，形成良性循環，一個很好的投資故事就此而生。除了個別年份，新興市場資產成為QE年代的寵兒。拜QE之賜，新興市場債務超過了3.7萬億美元。

 

　　然而，新興市場的痼疾並沒有因此而消失。多數新興市場國家都存在著財政赤字、貿易赤字和政治不穩定，資金湧入和資金成本下降掩蓋了結構性缺陷，但是問題依然存在。當美國貨幣政策逆轉，美元利率上升時，新興市場國家的利差就不那麼吸引人，資金開始撤離，匯率與資產價格因此下降，融資成本上升，資金加速撤離，惡性循環由此誕生。這時候個別政客往往做出愚蠢的言論或舉動，觸發該國匯率的暴跌。由於新興市場作為一類資產，其價格變化通常具有互動性。本次新興市場危機起於阿根廷的稅務昏招，加速於土耳其政客的奇葩言語，卻波及拉美、東歐和亞洲三大區域。其中既有歷史偶然性，也有必然性，必然性在於美元強勢，在於中國對大宗商品的需求轉弱，在於新興市場國家未能在黃金窗口期作出必要的結構改革。

 

　　得意之時不能居安思危、改革求變，則禍患不遠矣。「白頭宮女在，閑坐說玄宗」，歷史的輪迴而已。

 

　　本文原載於今周刊，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。

 

 

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