3月22日星期五，美國3月期國債高過十年期國債利率，市場稱之為利率倒懸（Inverted Yield Curve）這是本周期以來的首次。正常情況時在同等信用風險之下，年期愈長的債券收益率愈高，利率倒懸實屬罕見的市場現象，往往預示著經濟衰退的逼近。異象甫出，全球股市大跌。

　　之後的那個星期一，筆者所在的瑞士信貸舉辦亞洲最大規模的投資論壇，當天就有三位美國聯儲高官（前主席耶倫、芝加哥聯儲總裁埃文斯和波士頓聯儲總裁羅森格林）登台演講。針對聽眾不斷提出的利率倒掛是否意味著衰退的問題，三位均斬釘截鐵地說「目前見不到衰退」，不再擔任聯儲現職的耶倫更指出，也許短期政策利率需要調低。

　　利率倒懸後是不是一定會出現經濟衰退？過去百餘年的歷史數據顯示，利率倒懸後經濟衰退的概率是100%，不過衰退發生的時間點就在倒懸後18-35個月之間。這是極其寬鬆的時間段，寬鬆到對市場周期波動只有有限的前瞻性意義。一台壞了的鐘每天也會有兩次準確的報時，誰都知道經濟早晚會陷入衰退，關鍵是時間點。

　　利率倒懸，其實分兩種情況。第一種是長期利率下降造成的，這往往來自通貨膨脹的預期消失了，市場調整對實際資金成本（名義利率減去通貨膨脹）長期走勢的預測。通貨膨脹預期下降，意味著消費者放慢購買步伐，企業投資出現觀望狀態，經濟自然面臨下行壓力。第二種是由短期利率上升帶來的，觸發點多數時候是聯儲加息。政策利率被上調，融資成本上升，投資、汽車和房地產業受壓，經濟也自然面臨下行壓力。所以利率倒懸預示經濟不景，從邏輯上看是正確的。

　　目前美國出現的利率倒懸，明顯是第一種情況。聯儲不僅暫停加息，而且語境上愈來愈溫和，前瞻性指引中利率點陣圖更被大幅調低，而且通貨膨脹再次爽約，愈來愈多的人談論結構性去通脹（Disinflation），這是為甚麼十年期國債利率觸到3.2%後掉頭直下。

　　市場對利率倒懸如此驚恐，源於最近的兩次實例。第一次出現在1998年，最終導致doc.com泡沫破滅。第二次發生於2005年，最後觸發了全球金融海嘯。這兩次的共同特點是由聯儲進入持續加息周期，短期利率上揚帶來長短利率逆差。短期資金成本驟升、流動性乍緊，刺破了資金槓桿泡沫，金融市場首當其衝，並帶來連鎖反應。目前聯儲起碼不會再加息，從期貨利率價格看市場現在預期聯儲今年減息1-2次。

　　筆者認為，這次利率倒懸是由長端利率下滑引起的，是市場對中期通貨膨脹水平預期作出了一次調整。如果利率背後隱含的市場價格是正確的，美國經濟應該緩慢、結構性下滑，長期的增長中樞下移，但是短期未必帶來衰退。同時必須看到，市場的流動性數量和聯儲的資產負債表與過去大不相同，甚至貨幣機制都改變了，用過去歷史變化來預測未來經濟走勢未必十分可靠。

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