美國利率倒掛了，股市差一點也掛了。美國十年期和兩年期國債利率在上星期三美國時間出現倒掛，為金融危機之後的首次，三十年期利率也跌破2%，同一天英國國債利率也出現倒掛。全球貿易前景不明朗，德國和中國經濟數據欠佳，刺激資金湧入債市避險，壓低了債券利率。長短期債券利率倒掛，通常預示著經濟衰退的來臨，觸發資金拋售股票，石油及大宗商品也倍受打擊，槓桿者被迫清倉離場，風險資產市場遭遇第三個星期的重擊，VIX顫慄上揚。不過到星期五市場氣氛有改善，德國報紙報導政府在準備財政刺激措施，市場估計歐洲央行9月寬鬆力度較大，最重要的是美國零售數據超乎預期的好，「勞工市場好，消費好，增長不會太差」的一派重新奪回話語權，全球股市反彈，只是無法填補前幾天的全部虧空。阿根廷初選中現任總統意外受挫，市場擔心民粹主義再次降臨阿根廷，該國匯率、股市、債市暴跌，並影響其他新興市場。利率倒掛、股市驚顫、阿根廷爆雷之下，黃金一度飆升，星期五則因市場情緒回穩而回落。

　　美國十年期利率低過兩年期利率，被市場認為通常是經濟進入衰退的一個領先指標。利率倒掛一般分為三種，或十年期利率大幅下降，預示市場對經濟及通脹前景很不看好；或兩年期利率上揚，反應利率政策收緊，資金成本上漲，信用環境惡化；或十年期利率下滑明顯快過兩年期。前兩種情況為正常的經濟周期運作下的市場反應，目前美國的情況屬於第三種。聯儲在金融危機後大肆擴張資產負債表，製造出巨額的流動性，危機過後在貨幣政策正常化上進展緩慢，最近更改弦易張再次進入減息周期。聯儲的資產負債表是正常時期的四倍多，過剩流動性充斥資本市場，將十年期國債利率壓到歷史最低水平，這是一個失真的價格訊號，其實與歷史其他時候的數據沒有可比性。同一時間，聯儲一方面重回降息周期，另一方面在降息力度上閃爍其詞，號稱「並非新的降息周期的開始」，抑制了對政策利率前景敏感的兩年期利率的同步下降，於是產生出利率倒掛。這次利率倒掛，在筆者看來更多地反映出聯儲政策訊號的混亂和市場的倒逼。以美國當下的就業市場情況，暫時見不到工資收入的收縮，佔經濟七成比重的消費很難大跌，美國經濟突然出現衰退的機會不大。聯儲無法評估的貿易環境不確定性所帶來的外部增長風險，為此做出了預防式的利率下調，而市場將此看作信貸周期的改變，隨之作出金融價格調整。市場的力量是巨大的，貨幣當局許多時候也無法忽視由此派生出的金融風險。本次利率倒掛與其說預示出衰退，不如說折射者監管與市場的博弈。

　　約翰遜入主唐寧街十號後，在外交領域異常地安靜。脫歐肯定是他目前的頭等大事，但是卻沒有出訪過歐盟任何一個國家的首都，既沒有見到他提出新的談判綱要／主張，也沒有與歐盟任何層次作積極的交流。筆者認為，這是風暴前的平靜。最快8月底在Biarritz G7峰會上，英國就可能發起攻勢，要麼重新談判，要麼硬脫歐。Breakthrough or break down，以置死地而後生的氣勢，試圖衝開一條全新的脫歐路徑，這種可能性在增加。不過歐盟重啟談判，對英國網開一面的機會並不大。對英國仁慈可能會製造出新的脫歐叛徒，料歐盟不敢開這個口子。但是如果約翰遜真的身綁炸彈出席峰會，則勢必再次觸動市場對硬脫歐的恐慌，對英鎊乃至全球風險資產都是一個威脅。

　　本周重要數據不多，但有五大焦點事件：1）Jackson Hole聯儲年會。7月底降息之後聯儲高官沒有甚麼重要講話，但是上周市場的動盪逼迫他們給出一個說法。伯南克把這個年會當成了他的重大政策發射場，耶倫就更多講一些務虛的言論，且看上任未久的鮑威爾如何利用這個平台。2）意大利議會的不信任投票。北方聯盟脫離執政陣線並提出不信任動議。如果孔蒂政府無法取得足夠票數而倒台，各政黨會有一輪重組陣營的機會，不果則需要進行選舉，這對意大利財政以及與歐盟的關係均構成衝擊。3）中美領袖電話會議，商討貿易問題。4）Biarritz G7峰會。一般這類峰會多淪為喝酒拍照的新聞事件，不過英國會不會借此機會向歐盟發難而出現一個市場事件？就不得而知。5）聯儲及歐央行公布上次例會的會議紀要。FOMC上次減息，有兩張反對票。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。

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