如果說現代金融的公信力早已岌岌可危，那麼倫敦銀行同業拆借利率（Libor）醜聞就是它棺材上的一枚新釘子。如果商業貸款基準利率都能被操縱，那還有甚麼金融指標是可信的？

 

　　2008年全球金融危機暴露出衍生品市場過度寬鬆的問題。理論所描述的風險管理並未出現，取而代之的僅僅是為「借錢賭博」打掩護。歐債危機打破了西方國家總是可以償還貸款的神話，Libor危機則表明了全球金融機構可以操縱全球最重要的價格。

 

　　金融危機尚未完全結束，基金管理行業可能是下一個危機爆發點。在過去五年的金融動盪中，私募股權基金行業由於可以修改盈利數位而淪為巨大的泡沫，未來一年，醜聞可能會層出不窮，導致泡沫破裂。

 

金融公信力的喪失

 

　　歐債危機提醒我們，政府做得太多會把事情搞砸。歐洲各國政府在保障生活水準方面已走得太遠，不僅對收入再分配的干預過多，而且通過管理工作時長、設置市場准入壁壘等辦法限制競爭。這種模式在全球化時代是沒有競爭力的，歐洲各國政府為了支援這一模式已債臺高築。當金融市場對政府償債能力產生擔憂之時，這一模式便宣告破產，歐債危機的進程讓歐洲各國政府不得不應對這樣的狀況。

 

　　倫敦上演了醜陋的一幕，英國議會召開了關於Libor醜聞的聽證會。Libor是指倫敦的第一流銀行之間資金借貸的平均利率，適用於全球所有主要幣種，全球大部分企業貸款與Libor掛鉤，許多地區的銀行按揭都以Libor為指標計算利率。不誇張地說，Libor是全球最重要的金融指標，如果Libor都可以被操縱，還能相信甚麼？

 

　　Libor醜聞有不少辯護者，其中一種說法是對Libor的操縱並沒有顯著影響價格。但我們憑甚麼相信這種說法呢？我們所知道的只是Libor也可以被操縱。想想人類的貪婪如何控制著金融，我們也可以合理地推斷，類似事件將會一再發生，使內部人士獲得更大利益。

 

　　金融的存在有賴於金融機構的公信力，否則金融產品只不過是沒有價值的廢紙。2008年至今，我們眼看著全球金融機構的公信力一次又一次倒塌，Libor不會是最後一次。

 

　　2008年，CDS、CDO等衍生品的神秘簡稱開始進入人們的視野，成為危機的同義詞。衍生品這一最偉大的金融發明本應致力於幫助投資者控制風險，結果卻成為掩蓋風險的煙幕，使投資者陷於困境。

 

　　泡沫的破滅使一度地位尊崇的華爾街投行暴露出自身的無知與放任。從2009年到2011年，雖然這些投行在救援行動和刺激政策的幫助下得以復甦，但時不時還會再次潰敗，這不是巧合。華爾街在未來幾年都無法開足馬力，投行已成為全球經濟的麻煩。

 

　　最近捲入醜聞的是兩家全能銀行——摩根大通和巴克萊。由於分別接管了貝爾斯登和雷曼兄弟，兩家銀行在危機之後實力確實更為強大。如今它們也加入了潰敗的行列。最新進展顯示，全球金融體系的腐爛是整體性的，並不只是局部問題。

 

　　評級機構和投行一樣，也失去了公信力。評級機構給現代金融造成的巨大損失罄竹難書。三大評級機構是全球債券市場的支柱，養老基金、保險公司甚至外匯儲備都根據評級機構的推薦投資。有人懷疑這些評級機構在泡沫經濟期間靠出售評級獲取利潤。這些機構還能繼續生存真是令人驚歎。

 

　　歐債危機給現代金融公信力造成了又一次打擊。華爾街在上世紀90年代大舉進軍收斂式貿易——從低利率國家（如德國）大量借款，對高利率國家（如希臘、義大利）大量投資。這種理論認為共同貨幣能夠消除貨幣貶值風險溢價，因此希臘和義大利應該像德國一樣採取低利率。這種觀點忽視了一個事實：貨幣貶值是違約的一種形式，如果貨幣無法貶值，違約就會產生。過去可以簡單地認為西方國家不會違約，如今神話已然破滅。

 

　　Libor危機給現代金融公信力的棺材上釘上了一枚新釘子，但不會是最後一枚。西方金融作為全球化的巨大推動力，在其公信力嚴重受損之後，未來所能扮演的角色非常值得懷疑。

 

　　在2008年金融危機之後，由於倒閉的銀行被倖存者兼併，銀行的規模愈來愈大。最近摩根大通和巴克萊的醜聞再一次顯示「大而不能倒」的危害。我從來不相信全能銀行這種模式。投行是高風險行業，如果和商業銀行混合，就不可能避免後者被拖入高風險活動中。因此美國頒佈了格拉斯•斯蒂格爾法案，在1929年市場崩盤後將兩種類型的銀行業務劃分開來。十年前廢除此法案實為大錯，應對今日危機的正確做法是恢復這項法案。

 

　　解決方法顯而易見，實施起來卻分外困難。全球金融規模如此龐大，富有而強大的既得利益集團會力保現狀，因此金融危機後醜聞仍會層出不窮。銀行如果不拆分，危機就不會真正結束。

 

私募股權是下一個泡沫

 

　　在整個金融界步履蹣跚時，其中一角的私募股權行業方興未艾。中國私募行業近幾年快速擴張，私募股權基金達數千隻，今年增長稍微放緩。問題是，私募股權基金目前投資於流動性不足的非上市股權，付出的價格還高於同類上市公司股權，於是許多基金投資於公開市場。但是投資者憑甚麼要付給私募股權基金2%的管理費？既然私募資金的20%用來投資流動性不足且更昂貴的資產或投資公開市場，那麼投資者完全可以自行投資公開市場且不需要交管理費。

 

　　養老基金、保險公司和主權財富基金處在金融行業的頂端，這些基金通常是龐大的官僚機構，需要遵照一定的資產配置模式，也就是把資金分散到所有的金融工具上，私募股權就是一種主要工具。近幾年私募股權基金所報告的表現比公開交易市場更好，我認為這大多是假象。私募股權基金在變現之前，按市值計價的價值是可以主觀報告的。根據我個人經驗，這些基金大幅度誇大了自身的表現。

 

　　全球經濟不景氣讓所有公司盈利減少，小型非上市公司所受的影響可能大於大型上市公司。有理由推測，私募股權基金的表現可能不如股票，這只能在清盤的時候才能看出端倪，當然私募基金絕不會在數字不好看的時候選擇清盤，這種泡沫的破滅形式將有所不同。

 

　　一些私募股權基金已經在買股票，並且頭寸很集中，不像一般的共同基金那樣分散。在當前全球經濟形勢下，這種投資一定會出大問題。私募股權泡沫可能會在2013年破滅。

 

中國要當心CDO市場

 

　　中國的固定收益市場增長迅速。上海債券市場交易量已經趕上了股市，信託公司總資產似乎已經超過5萬億人民幣，五年增長到了5倍。2012年1月至5月，根據中國人民銀行的資料，社會融資總量的10%來自企業債券發行。中國的銀行系統仍然佔到社會融資總量的三分之二。鑒於銀行享有較大的利差幅度，企業到債券市場上融資的願望會很強烈。

 

　　隨著一級市場固定收益產品不斷增加，二級市場的投資工具也迅速發展。許多固定收益基金發行短期固定期限理財產品，承諾的收益高於銀行存款，以此吸納資金投資長期債券。這些基金存在期限錯配問題，並且對信貸風險理解不足。為了保持流動性，它們實施滾動融資，甚至承諾更高的收益。有些基金可能已顯現出龐氏騙局的特徵。

 

　　一個令人擔憂的現象是CDO市場不受監管。一些基金將不同債券集中起來，以此面向不同層次的投資者發行合成債券，投資者在債券池中獲得收益的優先順序也不相同。這和美國CDO市場有著相同的特點。

 

　　所謂創新型固定收益產品的理論基礎是債券的集中能夠降低風險，金融危機之前，美國人就是這麼認為的。但由於大多數資金最終流向房地產開發商，債券池事實上沒有降低風險。土地價格是一個宏觀現象，把資金集中起來貸給不同的開發商，並不會降低整體風險。

 

　　中國的情況和美國一樣，這些產品使房地產市場的借貸規模最大化，採取的手段實際上是一種行銷策略，用承諾低風險的方式吸納金融投資者。我擔心這個市場不久就要出問題。

 

　　中國的固定收益市場最終寄望於中央政府會對所有人施以援手，無論市場上的產品如何瘋狂湧現，一旦出了問題，政府會出手保護投資者。遺憾的是，這種期望竟也不無道理，當所有產品都出問題之際，政府為拯救經濟，不得不援助所有人。

 

　　對政府全面援助的期望會鼓勵投機，這種期望具有自我實現的性質。一旦所有人都在激勵之下投機，金融體系將會面臨嚴重危機。援助並非沒有代價，政府為了填補銀行系統的漏洞只能加速印鈔，那意味著貨幣貶值與通貨膨脹。

 

　　如果中國想制止投機並避免貨幣貶值，就必須加強金融市場監管。

 

　　本文獲作者授權，轉載自《財新網》。

 

 《經濟通》所刊的署名及／或不署名文章，相關內容屬作者個人意見，並不代表《經濟通》立場，《經濟通》所扮演的角色是提供一個自由言論平台。

• 

樂本健【年度感謝祭】維柏健及natural Factors全線2件7折► 了解詳情