2018年中央經濟工作會議的會後聲明，與過去數年相比有較大的不同，其中「逆周期」字眼的出現和貨幣財政政策提法上的變化，顯示經濟政策基調正在發生改變，2019年的周期性政策進一步放鬆。

 

　　在貨幣政策立場上，去年的「穩健中性」貨幣政策的提法中的「中性」兩字被刪除，取而代之的是「貨幣政策要適度鬆緊，保持流動性合理充裕」，管住貨幣供應總閘口的表述也不見了。關於財政政策，政府強調「加力提效，實施更大規模的減稅降費」。人民幣匯率政策，則完全從聲明中消失了。

 

　　將逆周期操作和穩定總需求升級到經濟政策的首要，首先證實經濟下行的態勢已經引起決策者的深切關注，政策焦點轉移到穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期上，穩中求進，推動高品質的發展。其次說明2018年中開始的政策微調，並未取得預期的效果，宏觀政策輕微放鬆沒能制止經濟的下滑。面對經濟周期性和結構性問題，以及日益複雜的國際局勢，中國政府決定進一步加大政策刺激力度，通過增強內需，來穩定經濟與信心，為去槓桿、調結構製造一個良好的宏觀環境。筆者相信中國經濟的政策底部已經出現，起碼在未來兩年貨幣政策和財政政策以寬鬆為基調。

 

　　政策見底是否意味著經濟也見底呢？未必。貨幣政策在2018年中開始逐漸放鬆。在此之前，強力監管觸發了銀行表外業務的戲劇性收縮，去槓桿、防風險導致借貸、發債、信託的連環萎縮，企業現金流告急，債務違約事件疊出。夏季開始，中國人民銀行的貨幣政策轉鬆，銀行的流動性狀況得到明顯改善，銀行間拆息利率大幅下降。但是銀行對實體經濟的借貸標準卻沒有明顯的寬鬆，實體經濟貸款難問題並沒有大的改善，企業債融資依然困難，BBB級債券利率也沒有跟隨SHIBOR走低，中國出現了寬貨幣緊信貸的局面。

 

　　銀行不願借貸的第一個原因是，經濟進入了下行軌道，在壞賬預期之下，金融機構借貸審慎是一種條件發射，是商業行為。銀行不願貸款，企業的借款意欲也不強。除了新經濟領域，傳統領域的投資正在萎縮，周期性和結構性障礙在放大風險、壓迫投資回報，民營投資積極性普遍不強，新經濟的多數企業根本不需要銀行貸款。第二個原因是，銀行貸款審批機制發生了改變。如今審批貸款，賺到錢屬於銀行，萬一出現壞賬則審批者終身問責。如此的問責制度，導致風險規避行為，銀行寧可坐擁巨額現金，也不願意冒險放貸。換言之，今天中國的流動性問題不是央行如何寬鬆，而是銀行願不願意貸款、債券市場是否活躍，缺少了金融仲介，寬鬆的貨幣政策對實體經濟的幫助自然有限，那些得不到資金的企業恰恰又是經濟中最弱的一環。

 

　　今年經濟走勢欠佳的一個重要原因，是去槓桿防風險強監管浪潮中，地方投資的資金管道受到阻截，地方政府主導的PPP專案大多裹足不前。夏季後隨著融資政策的鬆綁，政府主導的基礎設施投資開始回暖，建築機械類訂單回漲。不過，此次公共開支的主體中，中央政府佔的比重較大，地方政府主導的投資有改善，但是力度差過前幾年。這個的背後，還是問責制度的改變。如今的地方投資所帶來的GDP增長，無法為地方官員帶來太大的政治資本，但是萬一投資失敗，則主管官員也要終身問責，這派生出地方政府怠政。

 

　　無論如何，公共財政是未來增長動力的一個亮點。不過政府開支能否替代民間投資，支撐起經濟發展，則見仁見智。2009年的四萬億投資時候，政府登高一呼，民營投資揭竿而起，那種盛況今天已經成為記憶。財政刺激不僅需要增加力度，更需要提高效率。2018年的刺激政策，敗在乘數效應不足，未來的財政擴張也面臨同樣的挑戰。政府提出減稅降費，在筆者看來是增強經濟活力的正確做法。經濟能否持續健康發展，取決於民間投資積極性，而非政府越俎代庖。美國經濟最近的旺景，筆者看來和特朗普的減稅措施有密切關係，它降低了營商成本，啟動了民間投資的積極性。降低企業營商成本，屬於供給側改革，筆者認為絕對有必要，但是2019年的減稅措施究竟有多少力度還有待觀察，在過去幾年減稅降費往往是雷聲大雨點小。

 

　　房地產市場在中國是一個繞不開的話題。年中的政策鬆動，對部分開發商的現金流有幫助，但是房價頹勢並未因此受惠，需求開始萎縮，帶起買房人悲觀的預期。從領先數據到貼近觀察，中國房地產投資在2019年上半年可能出現較大的萎縮，但是這次經濟工作會議對房地產政策沒有做出大的調整，房子還是被用來住的，不是被用來炒的，暫時看不到全國房市出現一次全面的反彈，當然個別城市政府因應當地情況會作出政策性調整。房價高企，不僅對金融穩定構成威脅，對營商成本和居民購買力也帶來嚴重的負面衝擊。但是如果經濟形勢進一步惡化，不排除房地產政策也出現轉機。政府對房地產市場的政策，乃是2019年的一大看點。

 

　　人民幣匯率問題未被經濟工作會議公告提及，部分經濟學家認為是刻意安排。經濟進入了下行軌道，逆周期貨幣政策在內部是寬鬆銀根，在外部就是匯率貶值，這是經濟學的傳統處方。只是人民幣匯率目前受到央行的強力監管和美國政府的泛政治化對待，政策基調比較微妙。

 

　　筆者認為，中國的經濟政策已經明顯觸底回暖，但是如何刺激民間投資與消費，仍需要時間觀察。

 

　　本文原載於財訊，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。

 

 

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