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2020-06-10

美股太癲狂,抑或我們太蠢鈍?

  是美股太癲狂,還是我們太蠢鈍?答案是,兩者都對。根據大型基金KKR的調查,九成基金經理認為美國經濟將面臨U型復甦,美股走勢和基本面明顯背馳。美國今年財政赤字預計起碼達到GDP的25%,覆蓋赤字所發國債幾乎全部被聯儲印出來的貨幣買走,在如此大之流動性簇擁之下,股市不升才奇怪呢。

 

  美國NASDAQ已經再創新高,S&P500也重奪了今年3月股災大部分失地。上次S&P500如此輝煌的時候,美國失業率為3.5%,如今為13.3%,而且這個數字還因為聯邦政府的緊急救援行動而被美化了,實際失業率應該超過16%。這是大蕭條以來最嚴峻的就業情況。

 

  隨著美國各州先後重啟經濟活動,就業情況會從極端水平反彈,但是距離正常水平還有很長的距離。經濟停頓持續了足夠長的時間,企業請人會很審慎,那些無法回到之前工作崗位的人,尋找工作的時間可能要以年計算,下一分工作的工資也許低過危機前的那份工資一大截。這直接影響消費,進而影響企業投資和收入預期。消費者收入下降,帶來信用卡債、汽車債、學生債違約上升,銀行預期壞帳上揚,未來的貸款標準自然收縮。

 

  也許,市場對經濟重啟後的經濟復甦期待過高。復工未必等於復產,企業開門不代表訂單重現。疫情如何演變,更對未來經濟走勢有重大的影響。隨著氣溫轉暖,北半球疫情蔓延得到暫時緩解,但是等到秋冬流感高峰期,新冠病毒卷土重來的可能性頗高,那時候人類既沒有找到疫苗,也未能實現群體免疫,人群厭惡心理常態化,經濟活動可能因此再受打擊。

 

  美國戰後最長命的經濟擴張周期,在126個月之後於2020年2月壽終正寢了。聯儲的暴力救市,燙平了市場恐慌所帶來的被動型去槓桿和市場信用萎縮,但是這也僅局限於金融市場。實體經濟依然需要經過就業周期和信貸周期的惡化與修復過程,才能進入下一個擴張周期,這不是光靠砸錢就可以即時解決的。從這個意義上,實體經濟並不會因為市場轉向而避免衰退過程。股市和經濟背道而馳。

 

  然而,股市暴漲卻又合情合理。上次美國聯儲將其資產負債表從8000億美元撐大到45000億,QE出3.7萬億花了四年有多的時間。這次聯儲將資產負債表從36000萬億撐大到73000萬億,QE出3.7萬億只需三個月的時間。鮑威爾聯儲幹了一件「洪荒之力」的大事情,天地之間洪水漫漫也就不難理解。天量的基礎貨幣以及衍生出的信用擴張,在實體經濟根本無力吸收的情況下全部湧向金融資產市場。由於國債缺乏收益率但並不缺乏波動與風險,資金洪流選擇了股市,尤其選擇了新經濟的巨型企業。

 

  不少有經驗的投資者指向PE,指向歷史圖表,力圖證明股市暴漲不可持續。的確,市場漲到一定程度會有回調,但是必須明白流動性也是基本面因素。有限的資產面對突然增加的購買力,資產價格上漲實在無可非議。歷史圖形可以作為未來市場走向判斷的前提是,流動性總量大致不變。同時,資金成本永遠是估值的價值錨,銀行利率愈低,資金願意接受的PE水平愈高。美國ETF大行其道的一個重要原因,就是把錢存在銀行裏沒有利息了。

 

  在這輪股市飆升中,不少投資者踏空,他們中間不乏身經百戰的投資者,可是他們的經驗似乎成為入市的枷鎖。的確,經濟復甦需要很長時間,市場有可能兩次探底,而且可能性愈來愈高。但是,他們低估了聯儲(乃至世界各大央行)的救市決心,而且這種救市根本不會短期內結束,因為政府需要央行為財政赤字買單。筆者認為,QE和零利率在改變市場的行為和邏輯,過去的投資經驗需要重新審核,不能想當然地當定式使用。

 

  流動性,又不是基本面的全部,上市公司盈利仍然是投資評估的重要指標。2020年的企業盈利多數都看不得了,2021年也不好說。這種情況下資金多傾向於停留在市場的門邊,一有風吹草動,立刻奪門而逃,所以未來美股可能十分動盪,完全可能出現兩次探底。不過資金出來後卻無其他投資標的可供選擇,一俟情況穩定,游資再大舉入市。筆者認為股市在W型中動盪前行。

 

  財政赤字貨幣化,在未來二十年或更長時間於歐美非常流行,央行QE恐怕會常態化。這是一個資產為王、現金為寇的時代。銀行存款、國債的價值無可避免地被金融通貨膨脹所侵蝕,股票作為一種可以對沖金融通脹的手段,應該會得到人們的青睞。作為通貨膨脹的對沖工具,能夠產生強正現金流的上市公司是好公司,要麼通過不斷的分紅,要麼通過強勁的增長為投資者創造價值。

 

  好公司往往受到追捧,多數時候不好買,危急的時候便是實踐長期投資理念的最佳機會。筆者相信,新冠疫情為價值投資者布局長期資產組合提供了黃金窗口期。未來二十年,預計是零利率時代,是數據/智能時代,應該圍繞這兩個主題打造你的硬核資產。如果你認為股價已經升了太高了,不要緊,等二次探底時候再買也不遲,重要的是要有信心和定力,更要有前瞻性思維。

 

  是美股太癲狂,還是我們太蠢鈍?其實不重要,明白五個字母就好——UVWYZ。U是U型經濟復甦,V是流動性驅動的V型價格反彈,W是大起大落的股市行為,YZ是中文拼音,叫硬核資產。

 

  本文為個人觀點,並非任何勸誘或投資建議

 

 

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