過去六年持續蔓延的危機，可能會成為全球經濟的長期特徵。

 

　　主要原因在於缺乏一個健全的全球監管架構來監督金融資本的全球化。

 

　　要想解決這個問題，必須在下面兩個方案中擇一，要麼扭轉金融的全球化；要麼建立一個全球超級監管者。鑒於這兩個選擇在可預見的未來都不可能實現，全球經濟將會繼續遭遇危機。

 

　　金磚國家泡沫的破裂是2013年全球經濟不穩定的主要來源。現在各國利率都很低，泡沫破裂相對緩慢，金融市場一時無法看清當前的真正形勢。隨著時間推移，真相自會昭然若揭。全球經濟很可能會被再次拖入衰退。

 

賽浦路斯效應

 

　　賽浦路斯危機幾乎就是一場蝴蝶效應。起初規模很小，以至於人們根本想像不到會造成全球影響。這顯示了全球金融體系固有的不穩定性。對預期的些微變化都會導致金融市場巨大的價格搖擺。

 

　　塞浦路斯危機的解決方案打破了過去五年金融救助的兩個禁忌，即首次由被救助銀行的高級債權人和大額儲戶來承擔損失。如果債權人和存款人以此為鑒，調整他們的風險評估，世界各國的脆弱銀行將會破產，拖累全球經濟。即使這種可能性很小，由此導致的全球金融市場價格調整也將是巨大的。

 

　　全球金融體系正在挾持主要國家的央行和政府為人質。塞浦路斯危機的解決方案處理了現在金融體系裏一個嚴重缺陷，亦即隱含的政府擔保導致低估風險。當一個脆弱 的銀行提供高利率來吸引債權人和存款人時，這些人就理所當然地認為政府會提供救助以防止他們承受損失。因此，脆弱的銀行可以通過提高利率來生存。它們會被激勵進行高風險投資的賭博，以期待一個幸運的結果。如果足夠幸運，它們就能生存下來；如果不行，它們也沒有甚麼可以失去的。這種惡性循環增加了最終救助的成本。因此，塞浦路斯的解決方案意味著向債權人和存款人示警，從長遠來看有益於金融體系的健康發展。

 

　　全球金融體系充滿了缺陷，其穩定主要取決於隱含的政府擔保。不幸的是，這種擔保又導致了這些缺陷的持續。這種惡性循環讓全球金融體系長期處於不穩定狀態。

 

需要全球監管

 

　　三大根本缺陷相互強化，把整個全球金融體系放在了刀尖上。

 

　　首先，各國央行都認為，貨幣政策的目標除了價格穩定之外，還要促進增長，確保金融體系的穩定。這三重目標放大了貨幣政策的波動性，為投機創造了機會。投機者的擴散又放大了貨幣政策對金融市場的影響。各國央行和投機者沆瀣一氣，短期內可以起作用，但是久而久之勢必導致危機。比如，美聯儲的高級官員曾公開討論過貨幣政策通過資產通脹帶來的刺激效應。這從根本上說就是通過創造資產泡沫來刺激需求。央行行長們在十年前一定會對這種想法遮遮掩掩，現在竟然毫不隱諱。難道格林斯潘的泡沫經濟取得了勝利？

 

　　其次，金融機構嚴重缺乏資本。很多大銀行都聲稱其資本充足率大約為11% 至15%左右，遠高於巴塞爾新資本協議要求的8%的水準。但是，這些資產根據風險權重計算資本要求時，被調整為低於100%。平均來說，風險權重只有 50%。而且，在巴塞爾新資本協定所要求的8%的資本裏，只需有一半是股權資本。

 

　　換言之，在現行規則下，持有100美元的資產只需要兩美元的股權資本，槓桿率達到了50倍。全球金融市場在短短幾天內就能波動2%。全球金融體系其實根本上就是無資本運行。其股權就像期權。這就是銀行股票如此動盪的原因。

 

　　比如，歐元區銀行持有三倍於整個歐元區GDP的資產。如此龐大的銀行體系怎麼可能有充足的資本量？因此，在歐元區銀行大幅收縮大約50%之前，歐元區都會波動不已。

 

　　第三，全球金融體系的操作者們經營的都是別人的錢。如果他們賭贏了，就能獲得巨額獎金；如果失敗了，也沒有甚麼負面影響。因此，他們更偏好高波動的資產。宏觀政策帶來了波動性，他們將巨額資金投放在容易因宏觀政策而產生波動的資產上。然而，長期而言，資產價格100%是由微觀基本面決定的。宏觀政策主導下的資產分配放大了市場波動，連同固有的高槓桿，造成了全球金融體系的動盪，容易爆發危機。

 

　　金融全球化為投機開拓了廣闊天地。不同經濟體裏的貨幣政策相對變化，放大了債券市場和貨幣市場的波動，為投機者創造了前所未有的吸引力。波動和投機是一個自我加強的動態過程。金融資本跨國界的自由流動是一種內在固有的不穩定性。

 

　　投機活動傾向於在監管不嚴的地方聚集，因此，大賭注總是源自倫敦。監管套利，即大型金融機構利用不同監管機構制訂的不同規則和標準而套利，是全球金融市場動盪的另一個放大器。

 

　　當金融機構的資產遍及世界各地時，可以將每項資產轉移到監管最鬆、對此類資本要求最少的地方。吸引金融參與者的競爭不可避免地會引發觸底的競賽。監管者常常會用軟方式來處理違規行為。這或許可以解釋為甚麼幾乎沒有人在這場繼上世紀「大蕭條」之後最為嚴重的金融危機中鋃鐺入獄。

 

　　全球金融危機已經爆發了五年了，現在還看不到盡頭。我認為，主要原因就是全球化放大了金融體系裏三大根本缺陷的負面影響。沒有全球超級監管者，金融動盪仍將持續不已。

 

滯脹來了

 

　　在央行行長們發表意見時，他們總顯得自信滿滿。但是，如果看看過去五年裏發生的事情，就會發現現代央行體系已經身處危機。不但恢復增長的主要目標沒有實現， 也沒能維護金融穩定。儘管金融體系有缺陷，但是如果沒有大量的貨幣供應，這些缺陷也不會造成大規模的破壞。貨幣定價過低是金融動盪的主要因素。

 

　　審慎的銀行監管可以降低金融危機爆發的風險。但是，當貨幣成本在一段相當長的時間內被低估，銀行的風險管理再謹慎也無法預防危機的發生。在資產普遍通脹的情況下，銀行避免未來危機的唯一途徑就是不參與這類市場活動。但是，任何企業都無法做出不開展業務的決策。中央銀行是全球金融危機中最大的反派角色。

 

　　很長一段時間以來，貨幣政策通過打折促銷貸款促進了經濟的增長。它鼓勵企業用借來的錢擴大資本性支出，消費者用借來的錢擴大消費。

 

　　然而，第一個作用業已被全球化抵消，現在企業借錢與投資的地點通常是分開的。第二個作用在西方國家不會特別明顯，因為消費者已經借貸過度了。現在的貨幣政策可以只通過實際匯率的持續貶值就起效果。然而，這是以犧牲其他國家的利益為代價的，可能會引發其他國家的貨幣貶值。不斷交替的相繼貶值最終會導致全球通脹。每個國家最終都會面臨更糟糕的局面。

 

　　在本輪全球金融危機之初，我曾預期主要國家的經濟刺激政策會導致全球滯脹。現在新興經濟體國家已經處於這種狀態了，這些國家由於失業率較低，對商品價格較為敏感，從而更容易發生通脹。

 

　　像金磚國家這樣的主要新興經濟體已經顯示了滯脹的症狀。它們還在低增長與高通脹之間掙扎。以寬鬆的貨幣政策刺激增長，加劇了通脹，通脹又給貨幣市場帶來了恐慌，引發貶值，放大了通脹。

 

　　通脹蔓延到發達國家還需要一段時間。儘管大宗商品和工業製品的價格不斷上漲，OECD國家的工資卻沒有隨之增加，換言之，OECD國家工人的實際工資減少 了。在未來某個時候，勢將出現對實際工資下降的強烈抵抗。我認為，通脹將會在2014年成為OECD國家的突出問題。

 

　　在全球化的影響下，各個經濟體不論大小，都已經變成了價格的接受者。經濟刺激政策很難起作用，因為存在太多漏洞。製造業或服務業供應鏈的靈活性是經濟穩定的關鍵。

 

　　全球市場每天都在發生變化。一些變化大到足以引發跨國公司將資源從一個國家轉移到另一個國家。由此導致的收入衝擊造成了一些國家的需求疲軟。以刺激政策抵消收入損失，其實只是拖延經濟調整而已。

 

　　大多數發達國家的中央銀行在過去20年的快速全球化過程中都犯了這種錯誤。製造了一個又一個泡沫來支撐需求。另一方面，收入損失從來沒有被真正抵消過，最終造成了全球金融危機。在應對危機時，同一批央行又忘記了它們無法影響收入。它們的政策正在再次製造泡沫，尤其是債券泡沫。泡沫破裂只是個時間問題，可能就在兩年之內。遭受收入衝擊的經濟體應當通過增加供應鏈的靈活性來解決失業問題。通過將資源快速再分配到有競爭力的行業來把收入損失降到最低。寬鬆的貨幣政策和泡沫阻礙了必要的調整，造成了債務積累。

 

　　貨幣刺激政策的主要負面影響，就是刺激了住房、教育和醫療衛生等領域的通脹。增加貨幣供應，就會在供應受限的市場上導致通脹。通脹會降低一個國家的競爭力，令收入損失每況愈下。

 

金磚國家泡沫破裂

 

　　當債務泡沫破裂抑制OECD國家經濟的時候，這些國家的央行就採取了量化寬鬆政策來穩定形勢。其所造成的低廉的流動性大舉湧入新興市場國家。後者非但不吸取西方國家泡沫的教訓，反而用流動性來製造自己的泡沫。由此帶來的經濟增長，一度讓很多人相信新興經濟體可以找到在危機中增長的途徑。

 

　　新興市場國家，尤其是金磚國家的泡沫正在破裂。這個過程是緩慢的，因為各國的利率都很低。破裂過程緩慢得不同尋常，因此金融市場對當前的形勢仍然十分困惑，時常會猜測增長已經重振。

 

　　金磚國家可以選擇資產通縮或貨幣貶值。中國很可能會選擇前者。新興國家的增長困境將會是2013年全球不穩定的主要來源，可能會把全球經濟再次拖入衰退。

 

　　本文獲作者授權，轉載自《財新網》。

 

 

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