七國集團峰會提出要把「太大而不能倒」的金融機構作為系統性風險來加以解決。但是，實施實質性改革的可能性非常低。清除這一缺陷將會引發巨大的全球經濟下滑，沒有哪個主要國家的政府願意這麼做。

 

　　有缺陷的全球金融體系已經要脅了全球主要國家的政府作為人質。不論危機何時發生，政策重點都是為了短期的經濟穩定來安撫金融體系，從而優待「太大而不能倒」的金融機構。每次危機只會讓問題更加嚴重。

 

　　短期經濟穩定和長期金融風險之間的惡性循環，始於各國央行為了刺激增長而推出的寬鬆貨幣政策。這種對貨幣價格的系統性扭曲激勵了投機行為，從而使得一些金融機構愈加龐大。

 

　　只有當全球主要國家的領導願意為了長期穩定而放棄短期增長時，經濟穩定才會真正到來。這個門檻只有在短期形勢無法修復的情況下才會邁過去。一場通脹危機正是改變政策所需要的。在變好之前需要先變壞。

 

「太大而不能倒」愈加嚴重

 

　　「太大而不能倒」的金融機構被認為是導致2008年全球金融危機的關鍵因素。然而，五年後這一問題反而更加嚴重。存活下來的銀行在全球金融體系中佔了更大的比重。雷曼兄弟讓決策者們覺得，即使對於一個中等規模的金融機構也不能讓其破產。因此，允許世界上的任何一家大銀行破產簡直是不可想像的。

 

　　對沖基金、非銀行貸款人、保險公司這類影子銀行體系裏的一些參與者也變得「太大不能倒」了。如果這些參與者中有一部分破產了，對投資人和借款人造成的連鎖 反應將會造成系統性崩潰。政府和央行可能會在下一場危機中被迫救助一些投機機構。「太大而不能倒」的問題為何愈演愈烈？原因在於，當前的政策目標被短期經 濟影響所主導。

 

　　短期經濟增長已經成為所有主要經濟體的首要政治目標。貨幣政策被認為是最方便廉價的工具。因此，經濟危機之後，接近為零的利率和量化寬鬆政策成為主流。人 為地壓低貨幣價格，促進了投機活動。由於投機活動是高度可擴展的，一個人管理10億或者100億的資金所需要做的工作是一樣的，延長的超級寬鬆貨幣政策不 可避免地導致一些成功投機者的出現。

 

　　這同樣適用於銀行。「太大而不能倒」的銀行接受低成本融資。在政策利率為5%，大銀行的信貸風險溢價為1%，小銀行的信貸風險溢價為3%的時候，大小銀行之間的信貸成本差額不會大到無法通過小銀行的市場競爭力來克服。但是，當政策利率接近為零的情況下，大小銀行之間的信貸成本差額就會大到消費者無法忽視的 程度。因此，低利率環境對「太大而不能倒」的銀行有利。

 

　　在現代經濟史的大多數時間裏，金融業只是一個邊緣化的行業。即使是行業中最顯赫的人物，其資產與GDP相比也是微不足道的。原因在於，金融業長期是一個勞動力密集型行業。瞭解一個借款人的信貸風險需要密切跟蹤，不得不一直緊盯著借款人。因此，像銀行和證券經紀人這樣的金融參與者往往都是地區性的，擁有瞭解本地情況的優勢。

 

　　然而，在過去四分之一世紀，一些金融機構的規模變得極為龐大，變得「太大而不能倒」。世界前十強的銀行資產總和接近全球GDP的三分之一。任何一家名列世界前100強的銀行破產都將是無法想像的，否則將會把一個或兩個國家拖下水。很難想像任何政府敢於這麼做。

 

　　影子銀行系統可能變得更加危險。對沖基金可以通過衍生工具擁有10倍到20倍的槓桿率。一家擁有100億美元資產的對沖基金，其影響力足以與世界前100強銀行中的任何一家並駕齊驅。而有此規模的對沖基金不可勝數。

 

格林斯潘原罪

 

　　在理論上，最佳業務規模上是由經濟規模決定的。汽車行業的公司規模往往很大，原因是汽車開發成本太高了，做大規模可以讓企業有能力推出多種型號的汽車來分散風險。石油行業的企業規模現在也大幅擴張，因為發現和開發油田的成本比過去多得多。

 

　　資訊技術的發展對金融行業有很大的影響。很多頂尖銀行對資訊技術的投入高達幾十億美元。但金融行業的公司規模日趨龐大的決定性因素並非技術，而是格林斯潘。他的貨幣政策推動了金融機構做大規模。格林斯潘是當代金融行業之父。他首先提出了在經濟下行時期大幅度削減利率，在復甦時期再緩慢提升利率的貨幣政策。此舉提高了貨幣存量佔GDP的比重，使得愈來愈多的資產成為流動性，可以被交易；同時也以低水準的平均利率貼補了債務人。在格林斯潘的貨幣政策主導 下，借錢是有利的。

 

　　以美國標準普爾指數為例。它曾在2000年上漲到1500點以上，隨後暴跌了一半，2007年再次回復到先前的最高位，此後又暴跌了一半，最近又再次漲了回去。這是由正常的市場行為還是由政策導致的波動呢？我認為是後者。如果美聯儲維持合理的中性貨幣政策，標普普爾指數將會緩慢上漲，現在超過1500點， 而不會有兩次危機的發生，美國經濟現在也會健康許多。格林斯潘曾經因為在經濟下行期快速恢復經濟增長而備受推崇，然而，他的貨幣政策短期有利，長期有害。

 

　　不必要的動盪造成財富的再分配。當100個人參與通過扔硬幣來決定獎勵的遊戲時，最終會有一個人得到全部獎金。當資產市場像標準普爾指數一樣波動時，會有同樣的結果。這就是這些年來財富不平等迅速加劇，那麼多人靠金融致富的主要原因。

 

　　更糟的是，格林斯潘的貨幣政策所引發的動盪不是隨機的，大銀行和對沖基金有優勢。每一個週期都讓它們的規模變得更龐大。伯南克追隨了格林斯潘的政策，將短期經濟表現置於長期金融和經濟穩定之上。難怪「太大而不能倒」的問題在他的任期內變得更加嚴重。

 

　　自從格林斯潘開始呼風喚雨以來的四分之一世紀，不僅是美國，全世界都對「太大而不能倒」的金融機構誠惶誠恐。

 

　　公認的對於「太大而不能倒」的補救措施就是增強監管，在某種程度上將大銀行變為半國有化。中國的做法是政府既承擔負面風險，也獲取正面收益；西方國家的做法是政府只負責降低負面風險，而不是獲取正面收益。這兩種做法都不會奏效。金融機構傾向於只為員工服務，而不是為股東、消費者和政府服務。

 

　　美國政府試圖限制銀行的業務範圍，歐洲政府試圖限制銀行家的薪酬，中國政府試圖告訴銀行應該把錢借給誰，不借給誰。所有這些措施都效果有限，反而刺激了影子銀行的發展。

 

　　人們普遍相信美國銀行已經在去槓桿化了，這被吹噓為美聯儲低利率政策的好處之一。但是，美國金融機構的未償還債務總額，儘管與2008年的水準相比已經有 所下降，但基本上還是維持在2006年美國房地產泡沫頂峰時期的水準。在利率接近為零的情況下，銀行真的會有降低槓桿率的激勵嗎？

 

　　歐洲銀行體系的資產規模超過GDP的3倍。任何可接受的去槓桿化速度都需要十年或者二十年時間才能重新回到安全水準。不管歐元區銀行的政策是甚麼，「太大而不能倒」的問題在可預見的未來都將持續存在。

 

　　在過去五年裏，新興經濟體的銀行由於來自發達經濟體廉價的流動性湧入，其規模已經增長到名義GDP的兩三倍。「太大而不能倒」成為威脅其金融穩定的巨大風險。由於信貸的快速增長，新興經濟體可能會在兩年內面臨金融問題，在某種程度上這已經成為全球經濟最顯著的風險。

 

只有危機才能帶來變革

 

　　每年，全球主要國家的領導人會多次舉辦各種峰會，來探討全球經濟面臨的主要問題。每次峰會都會傳出一些看似不錯的舉措。但是，全球金融危機爆發五年以後，世界仍然深陷泥潭。怎麼會這樣？這些領導人不是儼然很有權力，可以推動變革嗎？

 

　　問題在於，全球主要國家的領導人主要考慮短期效應。全球經濟要走出危機，建立長期繁榮的基礎，需要實施結構性改革。「太大而不能倒」就是問題之一。然而， 這種改革必將引發一些短期的錯位。各國領導人都許諾加快經濟復甦，另一次經濟下滑是他們無法承受的，他們很難為了長期利益而實施艱難的改革。

 

　　關於改革的討論就只是說說而已。跨國公司不願投資，因為它們認為增長前景低迷，所有的結構性問題都懸而未決。如果它們相信改革將會到來，就應當啟動投資來為未來的高增長做準備。但是，幾乎沒有人相信全球主要國家的領導人的承諾。

 

　　這種只考慮短期效應的思維模式正是全球主要國家的貨幣政策何以都如此寬鬆的原因。過多的債務將全球經濟拖入了金融危機。零利率的貨幣刺激又增加了借貸。全球經濟問題非但沒有解決，反而愈加嚴重。泡沫已然再次出現了。垃圾債券市場就是一個典型例子。房地產泡沫在倫敦和紐約再次復甦。股市估值也接近泡沫水準。不論貨幣政策帶來了甚麼益處，這只是通過所謂的財富效應，給泡沫效應找到了遁詞而已。當泡沫破裂時，短期收益將會以長期損失為代價。

 

　　全球主要國家的領導人的政治激勵不會很快變化。只要短期措施可以延長現狀，就不會實施大的改革。零利率的貨幣刺激掩蓋了債務人的問題，支持了經濟在泡沫中發展，似乎在短期內沒有甚麼壞處。這就是政治家何以總是青睞貨幣刺激的原因。

 

　　只有通脹危機爆發，現狀才會改變，會促使全球主要國家的領導人的政治激勵從青睞短期增長轉為致力於價格穩定。當前的全球通脹率超出實際GDP增長率約 50%。兩年內這一差距將會達到100%。這足以改變政治激勵嗎？我認為，引爆點將是發達國家通脹率達到5%，新興經濟體國家通脹率達到10%的時候。可能還要五年時間。在那之前，全球經濟仍然會保持低迷。結構性改革只是說說而已。

 

　　本文獲作者授權，轉載自《財新網》。

 

 

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