當下，日本和美國正在助長資產泡沫以期重振經濟，但掙扎於控制泡沫擴張和收縮的速度。這場在針尖上的舞蹈給全球經濟帶來了巨大的不確定性。一旦泡沫破裂，一場全球衰退便會隨之而來。

 

　　由於熱錢選擇追逐日本和美國的泡沫，金磚國家的泡沫已在半路開始收縮。得益於各國持續的寬鬆貨幣政策，目前還沒有大的泡沫破裂。軟著陸有一定可能，但代價是更長期的經濟放緩。只有一場大危機才能促使它們進行改革，並在之後快速復甦。真正的經濟改革只有在任何形式的泡沫經濟都被完全摒棄的情況下才能發生。其首要標誌或許應該是當前的央行管理人員被理念完全不同的新一代中央銀行家所取代。

 

「逐步退出」神話

 

　　「逐步退出」（tapering）是金融市場上新出現的術語，描述美聯儲正在醞釀的削減刺激規模及每月資產購買量，它間接解釋了近來股市的跌宕起伏。在數學上，它是貨幣供應量的二階導數。當市場在一個基於二階導數的現象上踟躕，我們就該知道市場目前的高敏感度了。在金融世界裏，敏感度高的事物往往就是泡沫。美國的股票市場還處於泡沫的早期階段。市場預計，2013年標普500指數的盈利應該在100到110美元。按當前市場水準計算，市盈率為15到16 倍。與歷史平均15倍的水準相比，估值似乎並未過高。但是，有三個因素影響了估值。

 

　　首先，約五分之一的盈利源於極低的利率水準。利率已經觸底，遲早重新上揚；其次，盈利很可能讓人失望。全球經濟總體增速僅為過去的一半。一旦盈利前景黯淡，從歷史角度看還算正常的估值也會顯得過高；第三，僅就平均估值作出的判斷忽略了存在於大多數股票的泡沫成分。能源、電信和金融股由於特定行業原因估值較低，由此不難看出，市場其他股票的估值大多過高。

 

　　美國股市很可能正處於泡沫的早期，大致高於可持續水準30%。泡沫在一段時期的緩慢擴張後，往往會先激增而後破裂。1999年到2000年初的美國股市就是這樣。市場現在似乎正處於一種令人迷幻的狀態。如果沒有干預，當年的故事就很可能重演。這對於美聯儲來說將是壞消息。其泡沫政策的無用將會暴露無遺。

 

　　「逐步退出」是被有意引入為股市降溫的。美聯儲希望控制泡沫並實現動態的平衡。很多人曾試圖這麼做，但沒人成功。美聯儲主席伯南克這次真能做到嗎？僅在短期內是可能的。泡沫要麼擴大要麼縮小，保持穩定並不是其自然狀態。當市場跌幅增大，如達到10%，可以打賭伯南克會表示刺激政策在可以預見的未來不會停止。市場到時便會拋掉一切謹慎的舉措，玩場大的。1999年至2000年的重演可能會拖後一兩個月，但最終還是會發生。

 

安倍經濟學崩盤

 

　　每一次泡沫總會出現一些新詞匯。「安倍三箭」可能是推行泡沫政策最拙劣的說法了。讓日本經歷了長達20年滯脹的安倍及其同僚並沒有改變。這些人能夠突然找到幾隻箭就把困擾日本20多年的頑疾一下子射飛？

 

　　安倍政府宣稱他們在複製美國的刺激措施。這是很危險的。日本的形勢要比2008年的美國脆弱得多，無力承受一場大規模的泡沫。2008年，美國聯邦政府在公開市場的債務為當時GDP的44%。這一水準很低，可以承受幾年的上升，但同時也成為了另一場泡沫的基礎。這一數字在去年達到了74%這一水準令人擔 心，但還不足以放倒政府。

 

　　日本政府稱，截至2012年底政府債券餘額為812萬億日元，為GDP的170%。這使日本根本沒有培育泡沫所需的緩衝空間。一些分析人士認為日本的債務不像看起來那麼高，因為儘管債務總額達到了GDP的230%，但淨債務可能只有一半水準那麼高。但這對於維持泡沫來說仍舊太高。

 

　　日本三分之二的債券被私人養老基金、保險公司和銀行所持有。日本家庭的養老金實際上都間接投在了政府債券上。由於其龐大的規模以及人口老齡化預示的低迷增長前景，日本國債市場的穩定對於日本的金融穩定和日本人民的養老金安全至關重要。日本央行行長黑田東彥曾表態稱，日本經濟能夠承受利率上漲2到3個百分點。但是，額外的利率負擔可能達到日本國內生產總值的6%。如果利率真要上漲到這個水準，日本經濟很可能會崩盤。黑田根本就不該出現在現在的位置。

 

　　日本正在就如同2006年投行的所作所為：一躍跳入抵押貸款市場。安倍經濟學是純粹的泡沫經濟學：推高股市，然後期冀最好的結果出現。由於日本的資產負債表比2008年美國的脆弱得多，安倍經濟學很可能連一年都無法維持。目前一些裂縫已經出現。

 

　　日本國債市場在過去一周一直在波動。央行不得不購買一切可能的產品來阻止市場暴跌。這暴露了安倍經濟學最脆弱的一環。2%的通脹率無法與目前的債券收益率水準相容。要實現這一通脹目標，十年期日本國債的收益率需要上漲到3%以上。即使不考慮存量債務的轉期，安倍政府也需要在當前財年再借相當於GDP10% 的錢。威脅債券市場貶值是一個很可怕的想法。這就是為甚麼日經指數近來兜兜轉轉的原因。最近的翻番只是國際熱錢推高的一場快速泡沫。最近，日本散戶投資者 也紛紛加入戰局，這同樣鼓勵了散戶的參與。日本市場目前被嚴重高估，已經進入了泡沫領域，而且比美國市場還要嚴重。近來的波動表明市場情緒在其中起到了多 大的作用。

 

　　日本市場讓我們想起2007年的中國A股:上證指數短短六個月迅速翻了一番，在接下來的一年中暴跌了75%。日本的首要工作應該是進行財政整固，減少預算赤字。上一屆政府在過去幾年裏一直在這麼做。安倍政府通過重新強調財政刺激扭轉了這一趨勢。為此它需要在當前財年再借48萬億日元，而與此相對，其稅收收入僅為43萬億元。沒有哪個主要經濟體的財政形勢如此嚴峻。

 

泡沫威脅全球穩定

 

　　美聯儲和日本央行的行為正在威脅全球經濟的穩定。一旦其股市泡沫同時破裂，全球經濟就很有可能再次陷入衰退。對於兩國自身來說，這在很大程度上是咎由自取。

 

　　美國經濟在微觀層面已開始復甦。能源、農業和高科技就是其中的典型例子。美國勞動力市場足夠靈活，很多人可以接受酬勞較低的新工作。當然，一些人並沒有妥協，所以仍然處於失業狀態。另一些人發現脫離勞動力隊伍反而更好。但無論如何，市場力量正在通過將資源重新分配到更具生產力的領域推動經濟的復甦。即使沒有美聯儲的量化寬鬆政策，美國經濟也已開始復甦。量化寬鬆只是給復甦帶來了泡沫。美聯儲現在不得不面對它。美聯儲沒有勇氣接受市場大跌，但同時也擔心暴漲之後的崩潰。

 

　　日本政府仍在慫恿投機者。它可能不知道自己在做甚麼。日本金融方面的專家較少，這是好事，可以防止日本金融機構加入華爾街的衍生品泡沫。日本的金融體系由此僥倖保持了相對健康。但這也導致金融體系將大部分資金投入了政府債券市場。安倍政府的政策可能會拖垮政府債券市場，從而導致金融系統的崩潰。

 

　　日本的主要問題是競爭力的下降，而不是需求疲軟。日本沒有失業的問題，也即沒有多餘的產能。這不是長期通縮所能夠造成的。日本名義GDP在1994至 2012年間下滑了4%。所有這些下滑都可以由1997至1999年亞洲金融危機和2008年全球金融危機期間的調整來解釋。日本名義GDP在這兩個時期下滑了48.4萬億日元，相當於1994年GDP的9.8%。一些企業在危機期間倒閉或者搬到成本更低的國家。沒有新企業出現取而代之。這是競爭力的問題，而通縮只是個副產品，它只是日本產業競爭力減低的症狀。

 

　　大多數經濟問題需要時間的沉澱來解決。經濟體內部的惰性保證了這一點。一些經濟體由於體制或文化因素比另一些更加靈活。對經濟復甦缺乏耐心，通過人為推高需求只會阻礙經濟調整——典型的便是將資源投入諸如股票和房地產市場等刺激性行業。日本盲目追求泡沫政策，或許能夠通過財富效應推動經濟。這看似驗證了其政策的有效性。但後果可能很嚴重。日本的金融崩盤會讓整個東亞陷入嚴重衰退，很可能還會伴隨著競爭性貶值。

 

央行亟須革舊鼎新

 

　　當代央行家對待經濟就像工程師對待機器，他們相信僅憑自己就能修復破損的經濟。但顯而易見，經濟不可能像機器一樣可以隨時更換零件。一國央行的惟一工具就是印發貨幣，並投入特定領域。當一國經濟面對複雜的結構性問題——事實上大多數國家目前都有——央行的貨幣政策就不再是好的解決方案。其副作用——資產泡沫會讓情況更加糟糕：造成泡沫推動臨時復甦與泡沫破裂經濟崩潰這兩者間的惡性循環。

 

　　央行行長的機械性思維始於1987年的格林斯潘。儘管格林斯潘因為助長華爾街泡沫造成2008年信貸危機而飽受指責，但現在幾乎所有央行家仍在延續他的論調。這是一個時代的現象。在通過操縱資產價格來改善經濟的當代央行理念被完全摒棄之前，全球經濟會一直處於不穩定之中。全球危機爆發已經五年了，可能還需要五年才能完成這一過程。

 

　　跨國公司主導的全球化從根本上改變了個人及全球經濟的行為模式。一個經濟體需要更多地像公司那樣力求內部效率最大化。否則，全球套利就會充分暴露一國問題，並引發危機。當一國央行通過超發貨幣來刺激經濟時，它首先會推高資產價格，然後影響像教育、醫療衛生和住房這些非交易品的價格，經濟體由於成本的上升喪失競爭力，這進而導致貨幣貶值。當每個人都這麼做時，競爭性貶值就會成為長期現象，造成全球經濟的不穩定。

 

　　世界需要嶄新一代的、不那麼積極的央行銀行家，他們會依靠市場的靈活性來修復經濟。但是，這一類人現在不可能被重用，因為政府更偏愛那些承諾速見成效的人。只有這一代的激進央行理念在遭遇了另一場更大的危機而徹底失信後，新一代的央行才能浮出水面。

 

　　本文獲作者授權，轉載自《財新網》。

 

 

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