中國經濟當前情況堪憂，已經變得依靠泡沫將銀行貸款和灰色收入轉變成政府收入。

　　這是一個兩難的局面：如果泡沫消失，政府就會不穩定；如果泡沫繼續，社會就會不穩定。選擇是艱難的，但中國必須做出選擇。

　　泡沫是槓桿的一種形式，亦即向未來借錢來實現當前的增長。不安全的食品、受污染的水和空氣都是例子，也就是說，中國經濟沒有為增長支付足夠的成本，但這種成本終究會以某種方式表現出來的。

　　但是，中國正在面臨勞動力短缺和通脹的問題。現行模式下的增長將會使這兩個問題愈加惡化。這種增長怎麼會給社會帶來益處？

　　勞動力短缺其實不是壞事，為中國的經濟結構調整提供了很好的背景。中國作為世界工廠的地位仍然十分穩固。因此，任何經濟結構調整造成的放緩都將是有限的，不會導致具有破壞性的高失業率水準，由此導致的低通脹也會促進社會穩定。

　　相反，如果中國繼續通過增加固定資產投資和信貸推動增長，在五年內將會爆發全面的銀行危機。繼續原有的做法對新一屆政府來說不是一個可行的選擇。改革是自我生存的必要步驟，無可避免。

延長泡沫

　　內部通脹加外部貨幣升值，這是一個最易於導致巨大泡沫的宏觀因素組合。20世紀80年代的日本，20世紀90年代的東南亞，以及2005年以來的中國都遇到了這種情況。

　　東亞發展模式的基礎是製造業出口。當貨幣升值的壓力具體化以後，就會出現針對它的政治阻力。這種阻力會導致貨幣供應快速增長，國內出現通脹以及國外對於本國貨幣大幅升值的持續期望。

　　然後，大環境會將貨幣增量中的很大一部分投入房地產市場。由於房地產等資產市場吸納了大量資金，這在一段時間內延緩了通脹影響的出現，從而將上述組合模式合理化。

　　中國的貨幣升值壓力出現於2004年。在這個問題變成一個中美政治問題之後，對人民幣升值的期望便引發了大規模的熱錢通脹。自那時起，中國的廣義貨幣供應便翻了兩番。貨幣增量大部分都流入了房地產市場，反過來又變成了政府收入。

　　像所有國家一樣，中國的房地產泡沫也是一種貨幣現象。當2008年全球金融危機爆發時，中國的投機熱潮冷卻了。美國和歐洲投機者落荒而逃，引火焚身的景象也嚇退了中國的投機者。中國經濟面臨出口下滑和泡沫破裂的雙重危險。

　　2008年-2009年，中國的大規模刺激政策被某些學者從支持就業的角度加以合理化。但是，它的實際結果是通過寬鬆的銀行借貸資助並恢復了投機。

　　這給中國的投機者帶來了足夠的底氣，即使全世界的泡沫都破裂了，中國也依然屹立不倒。這種心理使得政府在短期內可以綽綽有餘地維持增長，但是其長遠結果非常嚴重。

　　2012年，中國經濟又再次重炒泡沫這盤剩飯。當市場在年中凍結的時候，國有企業用借來的錢哄抬土地價格，製造了上漲的價格曲線。其心理影響最終說服了投資者再次入場。事實上，是銀行寬鬆的借貸標準助長了投機復興。

　　中國政府也會不時地引入打擊炒樓活動的緊縮政策。然而這些措施從來沒有嚴重到可以杜絕投機，只是令投機放緩和擴展罷了。這些措施屢屢失效，讓人們繼續維持了這樣的夢想，那就是當政府再次主動放鬆政策或頂不住壓力的時候，價格就會再次上漲。正是這個夢想留住了大量的投機者。

　　最近推出的20%資本利得稅措施就是最新的例子，儘管還有很多細節有待充實。

　　在短期內，這一稅種引發了一場投機者在政策正式實施前大量交易的熱潮，形成一道獨特的風景。

　　但是投機的復蘇只是長期熊市的一次反彈罷了。如果沒有政府的干預，投機很快就會結束。但是政府的行為將會說服投機者認為市場的冷卻都是政府行動的結果，而不是宏觀環境發生了根本性的變化。這維持了投機者的希望。他們不會離場。一旦政府取消若干緊縮政策，投機者就會再次回來。

　　中國房地產市場對於將灰色收入納入政府收入起到了至關重要的作用。中國灰色收入的規模很大，很可能會達到GDP的十分之一。如果這部分資金離開中國，將會引發貨幣貶值。

　　這正是中國的泡沫與日本或東南亞的泡沫的不同之處，也是房地產調控政策總是半心半意的原因。

　　在150年的中國經濟現代化進程中，投機和腐敗是兩個孿生惡魔。它們破壞了政治體系的穩定，使中國偏離了發展道路。中國人民在全球經濟中具有高度的競爭力。在一個合理穩健的體系內，中國可以上升到全球經濟的頂層。然而，在過去五年裏，上述孿生惡魔再次出現了。

長期熊市

　　中國貨幣增長速度已經放緩了，因為全球經濟疲軟拉低了中國出口增長的速度。

　　大多數發達國家都面臨著嚴重的結構性問題，這些問題在未來的很多年裏都會抑制這些國家的需求。因此，中國的貨幣增長率很可能會下滑。如果中國的貨幣增長目標實質上高於出口增長速度，將會導致貨幣貶值和資本外流，從而引發金融危機。

　　東亞模式的泡沫總是和出口繁榮一同終結。因為正如前文所述，泡沫依賴於內部通脹和外部升值。一旦出口繁榮終結，這兩個條件便無法同時滿足。

　　貨幣環境變化同人口老齡化和房地產需求下滑基本吻合。在快速工業化時期，由於撫養孩子的成本上漲，人口出生率會自然下滑。獨生子女政策放大了這種趨勢。這就是中國人口老齡化如此迅速的原因。

　　2012年，中國的人均收入約為6000美元，勞動適齡人口卻有所減少。在世界其他地方，從來沒有在如此低的收入水準上出現過這種現象。這一因素很可能使得中國的房地產熊市比日本更加嚴重。

　　很多人認為中國的城市化還有很長的路要走，因此，儘管出現了人口老齡化，需求還是會繼續增加。這種想法根本不符合實際情況。

　　現在很少有青壯年還留在農村。中國城市化的快速增長階段很可能已經結束了。大城市由於更好的就業機會吸引小城市的人口從而繼續增長。但是，這只是一個再分配的故事，而不是絕對的增長。

　　依靠數量增長的發展戰略在中國已經到達極限。從信貸、環境到資產價格，已經沒有這種策略繼續發展的空間了。

　　在過去五年間，經濟增長對提高生活品質幾乎沒有甚麼影響。通脹抵消了工資的增加。如果將房地產價格考慮在內，大多數人的生活水準反而下降了。

　　另一方面，食品安全、水和空氣污染、醫療衛生和教育成本，對於中國新興的中產階層來說是都是沉重的負擔，在他們真正成長起來之前就會壓垮他們。

　　控制貨幣供應對維持中國經濟的穩定有至關重要的作用。它必須相當於實際GDP的增長率與通脹目標之和。如果實際GDP增長率為7%，通脹目標為3%，貨幣供應就需要控制在10%的增長速度。我相信，中國的穩定在貨幣供應增長超過10%之後將無法持續。

增長引擎

　　中國經濟的增長潛力並沒有結束。在人均收入6000美元的水準上，中國生產力增長的空間還是巨大的。可以通過更加合理的資源配置來重啟增長。

　　跨國公司在中國和發達國家都有工廠。這些在中國工廠的生產力並不低於後者的水準。這表明中國的勞動生產力足以掙到更高水準的收入。平均生產率較低的原因是資源集中在生產力水準較低的地區。

　　國有部門的固定資產投資以及房地產投資，約佔GDP的40％。房地產是一種非生產性資產。它之所以值錢，是因為使用它的人在其他一些活動上具有生產力。那種認為房地產由於升值而具備生產力的說法，只不過是一場龐氏騙局。

　　資源集中在非生產領域將會降低經濟總體的效率，減緩增長速度。大規模國有部門投資的效率在過去五年裏有大幅度下滑。中國國有部門的資本回報率只有6%，而標準普爾500強企業的回報率則為22％。

　　資本的回報率越低，經濟增長所需要的資金就越多。這就是為甚麼中國經濟如此需要信貸的原因。這當然是一條死胡同，結果只能是通脹、貨幣貶值和金融危機。

　　改革，而非刺激，才是增長的引擎。

　　首先，在經濟瀕臨邊緣之時，來自既得利益集團的阻力不應當成為政府不作為的理由。畢竟，中國政府是公認的強勢政府。

　　其次，存在一個有效的選擇，這就是將公共支出控制在當前的水準，而不是將其進行削減。對於這種局面，既得利益集團應當能夠接受。

　　中國勞動力的生產效率很高。這就是中國作為世界工廠的地位一直很穩固的原因。

　　即使是在紡織和服裝等勞動力密集行業，中國仍然高居世界首位，規模是越南的十倍，儘管越南的工資水準只有中國的一半。在電子行業，沒有其他國家能夠拿走中國的市場份額；在機械行業，也絕對是中國稱雄。

　　一旦國有部門控制支出，資本供應增長將會走向家庭部門和私營企業。整體資本效率將會逐步提高。中國經濟將會通過生產力的提高而重獲增長動力。世界上沒有其他哪個國家像中國這樣具備勇往直前的機會。

　　中國經濟其實還擁有巨大的未開發的勞動生產力，一旦這部分生產力釋放出來，將會解決這個國家現在所面臨的全部問題。所需要的就是國有部門後退一步，這執行起來應該沒有那麼困難。

　　本文獲作者授權，轉載自《財新網》。