近期美聯儲首度宣布縮減量化寬鬆（QE）規模，以及中國銀行間市場利率水平走高，都是信號。但撤回刺激政策，並不是由於經濟已經重返健康，而是出於對泡沫可能失控的擔心。 

　　撤回刺激政策，尤其是規模如此之大和持續時間如此之長的，很可能帶來很多意想不到的後果，潛在的泡沫破裂仍可能引起金融動蕩，這將把全球經濟捲入另一輪衰退。

刺激不可持續

　　美國的刺激政策規模之大，可以從兩個方面看出——公共債務佔國內生産總值（GDP）的比重從62%飈升至100%；美聯儲資産負債表在2007年至2013年間膨脹3倍。這對於資産價格的影響表現爲，美國家庭財富較危機最深重時增長60%，較2007年危機前的頂峰——一個已被認定爲催生2008年危機的泡沫水平還高出21.4%。同期，美國經濟實際增長率爲6%，名義增長率爲15.8%。美國目前的總體就業率仍低於危機前的水平。毫無疑問，美國的刺激政策不成比例地推高了資產價格，對實體經濟或就業的影響微乎其微。

　　果真如此，美聯儲爲甚麼要迫不及待地開啓QE退出呢？因爲美聯儲在試圖控制資產泡沫。2008年之前，美國的泡沫由房市驅動；2008年之後，則由金融市場驅動。2013年12月美聯儲終於宣布首次縮減購債規模之後，市場認爲縮減的幅度太小，不足以產生實質性效果，於是股市繼續上揚。標普500指數2013年累計漲幅達30%。當然，我們仍需繼續觀察，美聯儲能否避免重蹈2000年的覆轍：即股市在2014年一季度大幅攀升，之後極速下跌。

　　中國的刺激政策，則主要通過降低信貸標準來實現。這導致貨幣供應量（M2）在2007年至2013年期間增長175%，以美元計價的名義出口增長82%。儘管這些增幅確實令人印象深刻，但與M2增幅相比仍相形見絀。如果這樣的關係持續，惡性通脹並非不可能。

　　更甚的是，其他那些衡量實體經濟增速的數據在過去兩年內已經有所下滑，但M2增速下滑得較慢。這表明，貨幣刺激政策的有效性正在降低，維持相同的經濟增速需要承受更高的通脹率。

　　貨幣刺激帶動增長的有效性降低，反映了地方政府支出的有效性在降低。經濟增長由地方政府支出帶動，事實上與房地產投機活動緊密相關。受巨量貨幣投放催生通脹預期的帶動，大量資金涌湧入土地和房產市場。由於所有土地的供應都被地方政府控制，地方政府的收入來自出售土地和以土地抵押獲得貸款。這是將貨幣供應轉化爲政府支出來源的兩個主要渠道。  

　　中國和美國都沒能讓刺激政策爲可持續的增長打下基礎。隨著刺激政策的副作用，即泡沫和高槓桿率成爲主基調，撤回刺激政策變得刻不容緩。這是兩國可能將要採取的收緊政策的原因。

平穩過渡難

　　撤回刺激政策通常是個高風險的舉措。我們永遠不知道這些刺激政策製造了多少熱空氣，一旦熱空氣泄露，將產生破壞力巨大的爆破。例如，過去美聯儲的緊縮周期通常在新興市場引發危機。這一次，由於美國經濟自身也沒有恢復至足够強勁的水平，美國國內面臨的風險也很大。

　　2007年之前，房地產市場非理性繁榮推高了家庭財富，讓大部分民衆從中受惠。當時，華爾街爲普通 大衆設計了大量以房地產升值做抵押的金融信貸産品，整個經濟體得以受惠於巨大的財富效應。而在這一個周期，股市走高驅動家庭財富的增長。由於10%的美國人持有大部分股票，財富效應的受益者有限。這很可能是刺激政策只對經濟體形成微弱作用的主要原因。

　　與過去相似，當美聯儲提到有可能退出QE時，新興市場股市應聲下跌。在美聯儲寬鬆貨幣周期內，流入新興市場的熱錢高達3萬億至4萬億美元。即使只是這其中的一部分撤走，某些新興國家的貨幣所遭受的衝擊，也將可能觸發當地的銀行業危機。我認爲，不止一個主要的新興經濟體可能需要大幅上調利率，以維持金融體系穩定。

　　與之前的緊縮周期相比，目前美國國內的經濟風險更高。美國經濟仍相當脆弱。美國勞動力市場正出現的好轉，是因爲重新受僱的僱員薪水的降低。這樣一來，就業對消費的提振作用就異常有限。美國股市有可能已被高估了50%。互聯網行業目前的泡沫程度與21世紀初的情况極爲相似。一旦這些泡沫破裂，企業的資本支出將會減少，進而可能導致經濟再度陷入衰退。

　　全球化已經導致需求和供給之間的反饋回路出現短路。舉例來說，僱員薪資水平不是由當地購買力水平，而是由全球購買力水平决定的。美國刺激政策催生了不可交易產品和服務，如房地產、醫療、教育價格的快速通脹，這導致已被全球化的工人薪資無法滿足美國本土最低生活水平的要求。這有可能在美國國內引發滯脹。設想，如將最低工資翻倍，達到每小時15美元，美聯儲將不得不重啓QE以抵消由此產生的負面影響，這將可能導致物價與工資兩者出現螺旋式上升。

　　這一輪美聯儲緊縮政策周期事實上並非板上釘釘，儘管美聯儲試圖給人這樣一種假像。一旦金融危機爆發，無論是在美國國內還是在新興市場國家，美聯儲將需要再次向市場注入流動性以穩定金融市場，這將進一步將經濟推向滯脹；而一旦出現前述加薪引發的價格上升，同樣是滯脹。因此，滯脹是全球經濟發展的最終結果。自2007年以來，美國名義GDP的增長大部分是由通脹帶來的，這已經符合對溫和滯脹的描述，如果美聯儲不得不放棄政策收緊，更爲明顯的滯漲並非不可能出現。

　　中國的政策收緊，事實上就是關於限制地方政府的借貸。地方政府融資對利率水平並不敏感，目前利率走高的幅度不太可能打壓地方政府的融資意願。事實上在2013年，隨著銀行體系意識到其對地方政府融資平台的過大風險敞口，中國地方政府已經在通過影子銀行體系高息獲取貸款。地方政府得益於人們這樣的一個認識，即它們一旦出現償付困難，省政府甚至中央政府都會爲他們兜底，這就是影子銀行將目標鎖定地方政府的原因。此外，私營企業以低息從離岸借入資金，然後直接或間接經由信託公司以高息貸給地方政府。除非中央政府澄清其對地方政府債務兜底的職責和上限，否則中國的信貸泡沫還將繼續下去。  

　　如果中央政府清晰而令人信服地表明其不對地方政府債務兜底的立場，信貸市場的反應將很可能是巨大的。舉例而言，影子銀行體系將不會再將其貸款無限展期下去。除非銀行體系主動地或是在政府壓力之下介入，一場金融危機很有可能爆發。如果銀行體系介入，這也意味著中央政府實際上施以援手，因爲如果銀行倒閉，政府將不得不對之也實施救助。當道德風險是引發信貸繁榮的主要原因之時，要讓它冷郤下來是非常困難的。

　　我已說過多次，「硬著陸」對中國經濟是一件好事。它能在短時間內迅速沖刷掉所有的金融過度，從而讓經濟體馬上能有個全新的開始。當然，銀行和地方政府不這麼認爲，它們都希望時間能儘量延長，以付清泡沫帶來的遺留成本；甚至更好的是，問題在當前負有責任的這批人卸任前都不要爆發。因此，這個系統的利益相關者更傾向於將事情儘量拖延下去。但泡沫如果不破裂，就會變大，沒人能讓它維持原狀。 

　　對於控制信貸泡沫，中國政府正表現出一些決心。目前開展的反腐風暴和利率上升是可見的信號。但這一體系過度重視穩定的表象，可能會導致政策再度轉向。

2014全球放緩年

　　2008年以來，全球經濟增長都是依靠中國和美國實施的刺激政策拉動。隨著這兩個國家啓動緊縮的政策，2014年全球經濟增長將會放緩。

　　市場上，大宗商品國的貨幣會再度下跌。2014年，澳元還將繼續下跌，其他的大宗商品國貨幣，如巴西雷亞爾、加元、俄羅斯盧布、南非蘭特都將承壓。這背後簡單的邏輯是，這些貨幣都受中國信貸周期的推動。如果中國的信貸周期出現逆轉，這些貨幣將失去上升時積累的價值。

　　事實上，熱錢不會回流美國，而是直接消失。當投資者或投機者借入美元，在新興經濟體國家買入當地貨幣計價的資產時，新興經濟體的央行會印出本地貨幣，並將這些美元或稱外匯儲備，用以購買美國國債。其結果是全球資產負債表的不斷膨脹。當熱錢流出現逆轉，全球資產負債表將轉爲收縮。這一去槓桿過程，對任何一個長期依靠熱錢來維持經常項目逆差的國家而言，都是沉重的打擊。印度就是一個突出的例子，其央行自新一任行長上台以來，已經先於預期收緊了貨幣政策。印度或可因此避免一場金融危機，但代價是明顯的更慢的增長，甚至出現衰退。

　　日元很有可能在一定區間內繼續波動。日本的通脹率已經上升，日本央行已經沒有藉口進一步壓低日元。長期來看，日元走弱的趨勢還將繼續，但不會很平滑。日本央行正在做的是把日元的疲弱集中在較短的一段時間內，從而給經濟體一定的提振。當這一提振作用耗盡，日本央行會再度壓低日元，故伎重施。

　　我相信黃金在2013年已經觸底。在美聯儲收緊貨幣政策的周期內，黃金的走勢往往下行。在這一周期中，市場參與者已經迫不及待地把黃金價格盡可能壓低，先做空黃金股票再做空黃金的交易策略往往獲利頗豐。隨著愈來愈多的投資者採取類似的交易策略，黃金的價格已經大幅低於其基本面。

　　但新興市場是黃金需求的主力軍。新興市場國家已經出現較高通脹。儘管2013年黃金價格疲軟，但是對黃金的需求仍然強勁。目前的黃金價格已經低於全球某些大型黃金礦業公司的生産成本價。我預計2014年某些礦業公司有可能會關閉。由此產生的黃金供給減少將抵消美聯儲緊縮政策對於金價的影響。

　　未來5年黃金的價格有望觸及每盎司3000美元。貨幣市場的不穩定和全球經濟可能出現的滯脹，都會提振尋求財富保值的新興市場對黃金的需求。由於黃金供給無法增長，金價無疑必須上升，以使市場達到平衡。

　　本文獲作者授權，轉載自《財新網》。