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26/10/2015

雙降後續

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  • 石鏡泉

    石鏡泉

    石鏡泉是經濟通董事,經濟日報研究部門主管,負責研究部門及副刊部的整體發展及管理。石老師擁有逾20年的媒體及出版業經驗,現為《香港經濟日報》、旗下雜誌、及本網站的專欄作家。 此外,石老師曾出版多本有關投資、金融及財富管理的書籍,並經常在不同的投資及財富管理會議及講座中擔任演講嘉賓。


    政經頑石不低頭

    本欄每日更新

   雙降(降息降準)對經濟和股市有何影響?為何要雙降?還會再有雙降嗎?今文試解這個。

 

 

  雙降基本上利股,附表是自2015年以來減息降準後的股市表現,基本上都是升的,除了6月28日那次,當時因為監管機構正在修理股市,致6月26日出現市大跌。經濟面救不了政策面,今時,監管機構對股市的修理告一段落,反而應會有些抉擇(因市已回調不少),所以今次雙降之後,對股市應是利好的。

 

為何央行今時要雙降?央行如斯解釋:

 

  央行官網發布有關負責人答記者問稱,經濟增長仍存在一定的下行壓力,需要繼續靈活運用貨幣政策工具加強預調微調,為經濟結構調整和經濟平穩健康發展創造良好的貨幣金融環境。

 

  此外,央行在解釋為何降息時,還提及政策調整是考慮到物價變化。央行稱:

 

  央行對基準利率的調整一般主要觀察CPI的變化,但也要適當參考GDP平減指數。在大多數情況下,CPI與GDP平減指數的變動趨勢是一致的。但在目前特殊情況下,受國際大宗商品價格大幅下降以及國內投資、工業品需求明顯放緩等因素影響,CPI和GDP平減指數走勢有所分化。綜合起來看,當前我國物價整體水平較低,因此基準利率存在一定下調空間。

 

  央行在解釋為何推出今年第六次降準時稱,主要是為了應對銀行體系流動性變化:

 

  此次降低存款準備金率,主要是根據銀行體系流動性可能的變化所作的預調。近期外匯市場預期趨於平穩,外匯佔款對流動性的影響基本中性。未來影響外匯佔款變化的因素仍有一定的不確定性,加之10月份稅款集中入庫將相應減少銀行體系流動性,因此需要通過降準釋放部分存款準備金,以保持銀行體系流動性合理充裕。

 

  值得注意的是,央行在解釋為何降準降息的公開聲明中,未提及「促改革」。而在8月25日的上一次「雙降」解釋聲明中,未提及「繼續實施穩健的貨幣政策」。

 

  不過央行說的是官話,民話又該如何說?以下是民生證券研究院執行院長管清友,在《華爾街見聞》所發表的分析:

 

  1、為甚麼雙降?公布壞消息的前後是政策高發期,比如420對冲一季度GDP大幅下行,511對沖通縮(CPI 1.2),626對沖股災,825對沖人民幣暴貶。GDP破7之後,中央勢必有所動作。而且此前央行擴大信貸質押再貸款試點、MLF等也已有所鋪墊,這次降息降準符合預期。⑴四季度經濟下行壓力仍大,而當季佔比30%以上,穩增長必須加力;⑵匯率雖穩,但是以央行外匯佔款的大幅消耗為代價,兩月消耗接近6,000億,必須降準對沖,此次降準大概釋放5,000至6,000億流動性。而且當前貶值預期弱化,資本外逃壓力緩解,也為降準降息打開了掣肘;⑶總需求疲弱、去產能緩慢導致通縮壓力加大,CPI再度下行,PPI連續43個月負增長。

 

  2、降息降準能救經濟嗎?短期看,降息對經濟的拉動作用在邊際遞減,尤其是此次同時放開了存款利率的上限,預計四季度經濟持平概率大,反彈很難。現在的情況有點類似去年下半年,穩增長持續加碼,大家寄望於四季度反彈,但去年反彈被證偽(其增速已被修正到7.2%),今年可能還是一樣。三季度GDP略超預期主要是第三產業超預期,第三產業的主要動力仍來自金融和房地產業,下一步這兩方面都不可持續。

 

  (1)金融業是被證金救市和保平台融資推高的,不可持續。金融業仍保持了16%以上的增速(此前市場預期要回落到10%左右),不是統計局造假,也不是證券民工身殘志堅(證券業交易額萎縮了41%,證券業的貢獻肯定是下降的),而是銀行民工立功了。銀行業在金融業增加值中的佔比遠超證券業,其增加值大致用(去年同期增加值*存貸款增速)估算,而今年三季度貸款超過3萬億,同比擴張了一倍多。原因一是證金公司救市,二是保在建工程、允許借新還舊,對平台融資有所鬆動。但不管是四季度還是明年來看,這兩個因素都是不可持續的。

 

  (2)房地產銷售的高增速頂多持續到四季度。三季度不僅一綫城市,而且全國的商品房銷售也出現明顯好轉,這一方面是因為房地產信貸政策持續鬆動,利率持續下行(現在的房貸利率已經基本相當於原來打六折了),另一方面是因為股市暴跌之後,大量的資金無處可去,房地產的相對收益優勢體現出來。但往後看,房貸利率進一步下行的空間有限,股市分流的避險資金也有限,房地產銷售缺乏持續改善的動力,未來更可能是結構分化的行情,一綫城市、核心地段、稀缺學區房仍是金礦。

 

  中長期來看,雙降解決不了中國經濟的「病根」:有效需求不足(服務業短期不能彌補房地產和製造業的缺口)和有效供給不足並存(馬桶蓋都要海外代購),這兩個問題一方面需要切除壞死細胞(去產能、去槓桿),另一方面培育新細胞(通過制度改革和技術創新創造新增長點),無論哪一點可能都需要3至5年的時間。時點不好判斷,但可以確定的是,只要PPI沒有止跌回升,就不要談經濟復甦了。哪個經濟體復甦的時候鋼鐵還是白菜價?(現在螺紋鋼還是一斤一塊錢!)

 

  3、未來還會有降息降準嗎?此次降息之後,基準利率(1.5%)已經再次低於CPI(1.6%),但考慮到PPI依然在負5%以下,所以實際利率還是很高。在通脹低迷的情況下,央行仍有可能通過下調名義利率的方式來降低實際利率。時點上難以判斷,但我們可以盯住CPI和PPI,如果CPI和PPI下行超預期(尤其是CPI),那麼未來仍有降息的可能,但次數肯定不如降準多。

 

  降準的次數絕對不止一次,未來可能會看到多次降準。⑴外匯佔款趨勢性下滑,匯改兩個月內,為了穩定匯率,央行消耗了接近6,000億人民幣的外匯佔款,未來匯率貶值壓力將持續存在,外匯佔款的下滑也會繼續,而過去這塊對基礎貨幣是大幅的正貢獻,現在變成負貢獻,未來一定會通過降準對沖。⑵穩增長需要資金。1998年央行曾經大幅降準,把錢交給四大行,讓四大行買特別國債,現在雖然沒有發特別國債(不排除以後會發),但專項金融債、地方政府置換債其實都是特別的「特別國債」,一個通過國開行,另一個通過地方政府,背後都是政府為主體的加槓桿行為,是穩增長時期的必由之路。當然,最直接的方法是央行直接QE來買,但是有制度約束,只能繞道而行。

 

  4、降息降準能提振市場嗎?股災之後,股市就像一頭受了傷的獅子,9月之前一直昏迷不醒,後來隨着傷口慢慢癒合(配資清理告一段落),開始有甦醒的迹象,尤其是最近打了點興奮劑之後(十三五和降息降準預期的刺激),有點撒歡。但不要忘了,主人(監管層)已經見識了獅子的壞脾氣,如果過於撒歡,主人一定會不開心,再暴打一頓也是有可能的。不過不管昏迷也好撒歡也好,長期來看股市還是有雄獅的靈魂。⑴無風險利率長期下行沒有結束,大量便宜的自己需要尋找投資標的。一方面經濟轉型導致資金需求趨勢下行,另一方面央行需要維持寬鬆流動性維護去槓桿。⑵人民幣匯率有修正壓力,但不會崩潰,一方面央行會隨時維穩,另一方面別人的貨幣貶的更兇。

 

  只要相信他還是一頭獅子,那就在每一次它倒下去的時候靠近它,每一次它撒歡的時候遠離它。

 

筆者只能講:

 

  今次降息之後,基準利率已達1.5%,是低於CPI的1.6%,即是負利率了。

  股市是隻獅子,受傷(跌)之時可親近他,騰歡(大升)之時應考慮遠離他。

 

轉載自: 晴報

 

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