前晚在歐美時間，港匯見7.82，這是意料之內，因為炒家來了。

　　《華爾街見聞》指出：2016年1月14日，港幣兌美元貶值0.3％，創十三年來最大單日跌幅。儘管對其他貨幣而言，貶值0.3％幅度並不大，但是香港實行的是完全盯住美元的固定匯率政策（聯繫匯率制），美元兌港幣波動區間為7.75-7.85，波動總空間僅為1.3％。

　　1月14日港幣貶值最高為7.79，距離7.85仍然有較大距離，但這已是2012年以來港幣最弱的一天。港元近日表現再度引發市場疑問：延續32年之久的香港聯繫匯率制度是否告終？這是炒家一定會帶出來的質疑。

香港聯匯旨在降低交易成本

　　香港固定滙率政策開始於1983年，主要意義是降低交易成本，這是其成為國際貿易中心和國際金融中心的基礎。固定匯率的意義在於，能夠為國際貿易和國際金融提供穩定的貨幣條件，有利於對外貿易的開展。在固定匯率下，貿易公司和投資者不再需要考慮匯率波動成本，這是吸引貿易和金融資本的重要條件。

　　固定匯率的缺點是完全喪失貨幣政策獨立性，即貨幣政策與該國或地區的基本面完全脫鈎。1998年以來，美聯儲調息48次，每一次調息後香港均立刻跟隨調息，香港貨幣政策完全沒有獨立性。對於內需為主的大國，喪失貨幣政策獨立性是不可承受的；但對於香港這種小型外向型經濟體，喪失貨幣政策獨立性的危害要小得多。

　　就目前而言，香港要保持貿易和金融的國際地位，聯繫匯率制度仍然是最佳選擇。這也就不難理解，為何香港當局反覆表態，「沒有必要和意願改變目前制度」、「聯繫匯率制度是香港金融、貨幣穩定的基石，不打算改變」。

　　此輪港匯弱又為何？《華爾街見聞》認為：第一，美國和香港同樣幅度加息，美國隔夜利率上行25BP，而香港隔夜利率卻維持不變，利率平價支持港幣貶值。12月17日美聯儲加息25BP至0.25-0.5％之後，儘管香港也跟隨加息了25BP至0.75％，但兩個貨幣市場的表現卻完全不同。美聯儲加息當日，美國聯邦基金利率從0.15％上升至0.37％，LIBOR美元隔夜利率也從0.13％升值0.37％；香港加息之後，香港同業拆借HIBOR隔夜利率並未變化，仍然維持在加息前的0.05％附近（注意不是前期飈升至66％的CNH-HIBOR）。同樣是加息，但是美國和香港貨幣市場表現迴異，從利率平價角度支持港幣貶值。

跟隨加息將影響資產價格

　　第二，近期香港房地產和股市疲軟，2016年被動加息雪上加霜。2015年香港樓市火爆，2至7月住宅房價同比高達20％，但近兩個月顯著下滑，11月房價同比已經回落至7％，環比更是回落至-3％。市場對未來香港房市預期非常悲觀，預期2016年香港房價下跌10％甚至更多的不在少數。股市方面，2015年港股從高點回落30％，遠高於美股10至15％的跌幅。資產價格疲軟，疊加香港15年基本面偏弱，導致港幣在波動區間範圍內貶值是合理的。此外，市場普遍預期美聯儲2016年將加息2至4次，香港維持聯繫匯率制度必須跟隨加息，這將進一步對香港基本面和資產價格造成壓力。

　　第三，人民幣資產回報率顯著降低，從香港流入大陸資金減少。香港作為大陸與國際金融市場聯通的重要橋樑，如果人民幣資產下跌，則流入香港資本必然減少。2015年下半年以來，大陸金融市場劇烈動盪，股市暴跌45％，並導致了嚴重的「資產荒」，10年期國債收益率一度突破2009年1月2.7％的歷史低點，高收益資產更是極度匱乏。由於人民幣高估修復的「資產荒」，2015年8月以來人民幣大幅貶值6％，進一步降低了人民幣資產的回報率，投資人民幣資產的短期回報率為負。國際資本不再從香港流入中國，加劇了港幣兌美元貶值。

　　第四，港幣跟隨美元被動升值幅度過大，與香港基本面背離。2014年7月以來，美元指數升值24％，港幣盯住美元，也被動升值相同幅度。但是，在這一過程中，香港經濟是走弱的，資產價格是下跌的，與港幣的大幅升值相逆。對於一般經濟體而言，這種背離是無法長期存在的，例如人民幣在2014年7月-2015年7月維持一年的強勢之後，在2015年8月進行了補跌。香港作為小型外向型經濟體，港幣補跌壓力相對較小，但是仍然存在；特別是在資產價格也出現下跌時，基本面會影響投資者的信心和預期。

資本流出導致港匯偏弱

　　歸根究柢，此次港幣貶值的原因是：加息後香港與美國銀行間利率反差巨大、香港房地產和股市弱勢、人民幣資產回報率下降、港幣被動升值與基本面背離，導致香港存在資本外流壓力。

　　資本外流既包括從香港流出的資本，也包括從大陸流出的資本。2015年8月人民幣貶值之後，由於港幣與美元匯率固定，大量資本流入香港；而一旦香港資產回報率也下降，這些資金與原本在香港投資的國際資本一同流出香港，共同構成港幣兌美元的貶值壓力。

　　按此言，這是港匯貶之有理，所以《華爾街見聞》謂：根據2015年8月以來人民幣貶值的經驗，一旦市場形成了一致的貶值預期，則央行干預的難度和代價是巨大的。我們建議，香港金管局應當充分進行預期引導，同時做好港幣貶值到區間上限的預案，穩住聯繫匯率制度這一香港金融、貨幣穩定的基石。

　　對《華爾街見聞》之言，筆者另有想法。大鱷（賊）是來了，賊何時走？怎樣才走？明天談。

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