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05/02/2015

巴菲特超越了「格雷厄姆+費雪」?

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  • 曾廣標

    曾廣標

    曾廣標(Peter)為香港著名的國際問題專家和財經評論員,是跨媒體傳媒人,在電子傳媒、網上媒體、報章雜誌均擁有專欄。他從事新聞工作20多年,除任職本港傳媒之外,亦曾在德國新聞社任特派員。

    他曾撰寫多本有關投資和國際時局專著,包括《價值投資實戰》、《發掘超值股》、《香港股票投資指南》、《集郵投資手冊》及《第三次印支戰爭》等。

    Peter畢業於九龍華仁書院及浸會書院,並曾到各地遊學,近年跟隨商品大王羅傑斯學習價值投資法。2004年當選九龍華仁書院80周年80位最佳師生之一。

    國金與投資

    本欄每周四更新

  環球股市近期大玩過山車,中外股市不時大上大落,除了踏入2015年世界經濟前景陰晴不定之外,地緣政治危機的不確定性,也令到市場更加情緒化。不過,整體來說,股市基本上還是受惠於市場上充斥著廉價資金,不少國家均減息(歐洲更啟動QE,中國則加上降準)托市壓?價挺經濟;因此,每當股市回落了一段,便又會有新資金進場,近期處於忽上忽落的形態。

 

  總的來說,這是一場由超低息廉價資金推動的牛市,但也要留意,美國牛市已到了「老牛」階段,欲接捧的歐洲牛市只是暫時吃了歐央行的「QE補藥」,懶理希臘新危機和烏克蘭衝突而決心「補升」;至於中國式牛市,已漸轉心神不定;港股方面,既要跟內地股市,也要看美股面色,更加猶豫不決。

 

  短線估股市升跌,尤如買大細、猜公字。在動盪市勢中,衍生工具更加成為大戶殺戮散戶的屠場,在升跌無序的情況下,今天大市的走勢可以與昨天完全無關,而明天的變化也可以是另一番光景。翻開整周的財經版,通常見到市場情緒經常轉變,今天說形勢大好,怎知卻是大跌兩、三個巴仙;以為壞消息多後市有難,卻又突然出現有力的回升。

 

  我一向認為,估大市升跌不如揀選好公司好股票,股神巴菲特也常說,在狂牛時代,巴郡的投資策略通常會比較保守,回報率反而不高或甚至是跑輸大市;反之,在弱市的時候,卻是巴菲特買平貨的時機,08年金融海嘯就為巴菲特創造了低價買入了眾多金融股的機會,之後大賺特賺。

 

  巴菲特過去常說其恩師「價值投資法老祖宗」格雷厄姆,是前無古人、後無來者;不過,巴菲特也承認在實際投資時,他是「格雷厄姆+費雪」,初期是「90%格雷厄姆+10%費雪」,近期則變成五五開,有時甚至承認巴郡的投資部署已可能更傾向於費雪。

 

 巴菲特亦尊費雪為師

 

  費雪是挑選成長股的大師,更著重板塊及企業的前景。其實,巴菲特結集了格雷厄姆的超值股和費雪的成長股,表現更加優秀。對此,巴菲特雖然沒有上過費雪的課,但多次親自拜訪費雪,獲得費雪的指導,巴菲特亦尊費雪為師。

 

  巴菲特承認,若非從費雪身上學習了揀選成長股,巴郡的賺錢能力必定弱很多,言下之意是,若只買從量化中也計算得出偏低的股票,所賺取的可能只是市場「認錯補升」,而唯有買入成長的公司長期持有,才可以大賺特賺。

 

  巴菲特更重視企業終身的內在價值,這不能單靠量化,還要視乎如何前瞻公司的前景,在揀選成長板塊和公司時,費雪在50年前已留下了實戰式的論述。明顯地,巴菲特把其發揚光大了,但為了保存格雷厄姆的地位,巴菲特對費雪的學說一直談得不多。

 

  巴菲特的解釋是,學格雷厄姆計算及買入超值股票,適用於資金不多的散戶,因為不難在低價收集這些股票;然而,若巴那要入股,由於樹大招風,很多時只能以「合理的價格買入偉大的公司」,然而,這是否就是費雪的教導呢?

 

  近日我再次學習費雪教揀選成長股的著作,雖然很多實例已因時代的變遷而有所不同,但其基本道理是不變的,成長公司的必備條件是其產品(或服務)的創新性和獨特性,及必定要有一個優秀的管理層。

 

  我認為,費雪也是價值投資大師,他提出要在別人恐慌和放棄時買入優質的成長公司,而不是高價追入,我想,這也是巴菲特的「投資理想」。

 

  在很多方面,巴菲特也是追隨費雪的,例如,費雪認為,成長公司宜保留更多現金在手,不用派息,要回饋小股東可送紅股,巴郡便從來不派股息,同時,巴菲特買入股票成為股東之後,也不會要求管理層派息,儘管可以想像得出,管理層會很樂意聽取巴菲特這位重要股東的意見。

 

投資心得止損不止賺

 

  在股息方面,作為小戶,我當然是相信格雷厄姆,老祖宗一向強調公司派息分紅的重要性,尤其是在不大成熟的市場,是否慷慨派息,往往反映出管理層是否善待小股東,小戶不能如巴菲特般有影響力監督管理層,而在不成熟的市場,一些控制著公司大股東或管理層,很懂得善待自己,而妄顧小股東的利益,甚至不斷攤薄小股東們的權益。

 

  費雪也強調買入成長公司之後,應長期持有,勿急於套利;對此,巴菲特也有同樣看法,不過,費雪和巴菲特也重視買錯便要及時投降,也就是止損不止賺,巴菲特很少談止損,但巴郡操盤時,特別是交由一些投資經理作決定時,止損是常有的事情,這當然得到巴菲特的同意。

 

  費雪和巴菲特在實踐上都很重視公司的品牌效應,在這方面,格雷厄姆是比較忽略的,他認為商譽不應被計算在公司的資產淨值內,因為不是實質的東西。在這方面,我不得不承認,費雪和巴菲特的看法是更實在,公司的成長,很多時要靠已建立起的商譽,若公司不幸清盤,這當然是子乎虛有,但若被收購,則必定計算進估值之內,而絕大部分成長的公司,均很依靠品牌效應來擴張業務。

 

  蘋果的產品為何有很高的毛利率?除了其獨特和創新之外,也具備「第一品牌」的效應,中國的手機商為何只能在「紅海」爭取一部機賺十元八塊微利,就是缺乏作為高檔品牌的形象和實力。因此,我一直很同意聯想(00992)收購蝕本的摩托羅拉,因為後者既擁有品牌,也有不少獨特的專利,若聯想管理層善為己用,遲早本利歸還。

 

  條條大路通羅馬,價值投資法的大師,無論是格雷厄姆、費雪、巴菲特以至羅傑斯老師,各有所長,大家的共同點是,價格或遲或早必定向價值回歸,而這就是價值投資者的信仰。

 

 

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