維他奶(00345)這盤生意主要是生產飲品與銷售，有點工業股味道，尚算傳統。但過去十幾年股價長升長有，近兩年卻陰陰跌，近日更大跌，值得分析其生意數字，了解箇中端倪。

　　早前維他奶公布年度業績後股價持續受壓，有投行更下調維他奶評級，由「跑贏大市」降至「跑輸大市」，並下調其目標價，令維他奶單日股價大跌17%。投行主要指維他奶2023下半財年收入按年跌7%，主要受內地銷售額下降兩成拖累。

　　維他奶過去的盈利增長動力主要來自內地市場，兩年前由於一單襲警案新聞與及內地疫情關係，內地市場開始走下坡，結束長期增長勢頭。其股價亦由差不多$30，慢慢跌至近日的$10左右，相對高位損生三分之二，跌幅相當大。

　　到底維他奶有多靠內地生意，而該盈利情況又有多大問題呢？就此製作了一張圖表：

　　先講維他奶本來的主力，香港區。自2005年開始，收入由十多億到二十多億，而利潤由兩億多到三億多，利潤率約十多巴仙，這十多年來分別不算大。始終香港市場成熟，人口總是700多萬，業績不會有太大驚喜。

　　反觀內地市場，收入自2005年的5億多元，一步步增長至2020年的50億元，15年期間有10倍增長。而利潤亦有差不多幅度的增長，由5千多萬元增長至5億多元。按2020年計，內地與香港的收入佔比與利潤佔比分別為2.7倍與1.5倍，而內地收入亦佔總收入的三份之二，香港收入只佔四份之一。可見內地的確成為維他奶這十幾年的增長動力所在，如今比重亦相當大。

　　可是，自2021年開始，維他奶的內地業務出現問題，連續兩年收入下滑，由2020年的50億元生意，跌至2021年只有38億元生意，2022年進一步下跌至35億元。

　　除此之外，利潤率亦不能維持，2021年所做的38億元生意當中，最終竟要蝕3億多元，未能維持十多巴仙的利潤率之餘，還要蝕錢，令人擔心。幸好到2022年有所改善，35億元的生意能賺取4.6億元的利潤，利潤率算是超過十個巴仙。

　　作為投資者，更要留意維他奶年報內的幾個問題，第一個是預計七月尾正式公布的年報內有關現金流的數字，因為近年經營現金流出現大幅減少的勢頭。在最近份業績內有提到一個項目：「因換算香港以外地區附屬公司及合營公司之財務報表而產生之匯兌差額」，今年錄得兩億多元的減值，比往常都要大得多。

　　另外，維他奶對一些負債條款的處理亦值得留意，業績報告內提到它並無遵守與若干銀行訂立的銀行信貸協議所規定的財務契諾，涉及兩億多元，最終獲得多間銀行豁免相關契諾要求。此類事件是否反映該公司的企業管治出現問題呢？

　　就此看來，維他奶的確還未走出業績走下坡的陰霾，一個大幅增長的市場正在倒退，對於一隻曾經高見50倍市盈率的「工業股」，如今未必是「別人恐慌時我貪婪」的時候。

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