充斥著大新聞的一周。美國聯儲局暗示加息周期可能已經結束，歐洲央行卻說還要再加。銀行恐慌再次威脅金融穩定，就業市場則維持著強勁的動力。OPEC+啟動了減產一百萬桶原油的計劃，但是衰退風險讓原油價格暴跌。極度動盪的市場環境和應接不暇的財經新聞之下，黃金價格突破歷史新高。

　　未來是衰退，還是通脹，或是滯漲，抑或金融危機？拷問著金融市場的心，隨著新聞的變換而搖擺，上周沒有一天平靜的，凸顯出經濟變局、政策變局之下人心虛怯，風險資產價格大幅震盪。

　　FOMC決定加息25點，同時暗示加息周期可能結束，但是鮑威爾在記者會上為未來繼續加息留了一個小門。調高政策利率本身，符合幾乎所有人的預期。會後聲明中，刪除了「委員會預計進一步的收緊是合適的」的字眼，這被市場認為是停止加息的強烈暗示。

　　但是鮑威爾又說，未來政策動向取決於數據，並沒有完全關死再次加息的門。他在記者會上還表示不認同市場關於今年減息的預期。目前期貨價格隱含，市場認定有超過八成的概率聯邦利率年底前回落到4.3%水準，與聯儲局的官方表述大相徑庭。

　　其實聯儲局也明白，通脹回歸政策目標需要時間，就業市場依然熾熱，但是經濟形勢卻在迅速惡化。中小銀行的流動性危機又死灰復燃，而這背後恰恰是聯儲局的激進式加息，導致銀行資本金受損。銀行被迫收縮信貸，保存現金來應付擠提，於是實體經濟（尤其是按揭市場）受到衝擊，金融系統性風險也在上升。

　　在通脹、衰退和金融風險疊加之下，聯儲打出了暫停加息的牌，不過同時不忘指出如果數據顯示過熱，隨時可以修正政策路徑。筆者認為下半年美國的衰退風險頗高，但是相信聯儲局需要更強有力的理由才能開啟減息周期，時間可能要拖到明年。通脹仍是國會和選民的頭號不滿，聯儲局需要有一個衝擊性事件來改變民意，才能順理成章地進入減息周期，要麼就業市場突然冷卻，要麼金融環境明顯惡化。

　　美國4月非農就業增加了253K千份工作，遠高過路透社統計的180K分析員平均預期數，新增就業連續第十四個月超預期。平均時薪從環比0.3%，跳增到了0.5%，失業率進一步下降到3.4%。這組數據讓聯儲局感到不自在，也讓市場感到不自在。有地方聯儲局主席出來聲稱，支持6月加息，不過他在今年沒有投票權。在目前的數據和形勢下，筆者仍判斷美國的加息周期可能已經結束，主要是由於衰退風險和金融風險愈來愈明顯。不過熾熱的就業市場，的確增添了聯儲局操作的難度。

（istock）

　　美國區域性銀行再次出現動盪，儲蓄資金大量流出，股價暴跌，KBW區域銀行股價指數在上周下跌了大約8%。早前，FDIC關閉並最終出售了第3家區域銀行，但是在它暗示銀行危機已經結束後不到48小時，新的儲戶恐慌和流動性危機再度襲來。

　　美國監管當局公佈了SVB事件的調查報告，認定銀行出事是個別事件，是由銀行風險控制失誤和監管後續行動緩慢所致。在處理最新銀行困境時，財政部和聯儲局明顯地向後靠，由FDIC全權處理此事，顯然他們相信這是個別事件，事件發展不至於引起系統性風險。

　　每家銀行出問題，一定有自身的原因，尤其在風控上面。但是這次美國銀行動盪，和過去一年激進加息直接相關，造成銀行龐大的債券虧損，只是因為沒有賣出而暫時不必入帳。當儲蓄撤離的時候，銀行被迫出售債券變現，虧損就需要入帳，資本金就會下降，觸發儲戶擠提，再觸發股價暴跌。從儲戶角度看，提取存款的成本可以忽略不計；不提取但萬一銀行出事，本金損失可能很大。現代銀行體系，是建立在信用之上的，目前的核心問題就是銀行信用遭受威脅和質疑。

　　制止銀行擠提，必須直擊儲戶感到虛怯之處，那就是生怕本金受損。FDIC有意將儲蓄擔保額度由25萬美元提高到250萬美元，此舉可將絕大多數儲蓄存款納入保障範圍，但是這項措施必須經過國會批准，需要時間。美國政府在處理銀行動盪時表現得縮手縮腳，雷曼事件後監管輕易不敢動用納稅人的錢來拯救銀行。

　　拖延的代價，不僅是流動性危機揮之不去，更已經衝擊到實體經濟了。3月銀行動盪以來，美國銀行大手減持抵押按揭證券，淨流出規模乃是史無前例的。這就為商業物業爆雷打下了伏筆。商業物業借貸規模超過5.6萬億美元，今年第四季度開始進入還款高峰期，但是目前願意續貸或做債券展期的銀行少了很多。

　　歐洲央行上周也決定加息25點，加息幅度較之前之前要小，符合市場預期，但是在前景展望上就明顯地比美國聯儲更強硬。ECB總裁拉加德很直率，說我們有更多的事情要做，「我們不暫停，這是極其清晰的」。她形容歐洲通脹「too high for too long」，她的語境和鮑威爾的形成鮮明對照。筆者估計6月份和7月份，歐洲還會加息兩次，每次25點，本週期的終極利率可能在3.75%。

　　歐洲堅持繼續加息，第一個原因是歐洲的通脹回落得比美國更緩慢，而且幾乎全部來自能源價格的暴跌。服務業通脹在升溫中，工資也在上漲中。第二個原因是歐洲央行需要為所有成員國負責，包括德國等對物價更敏感的國家。歐洲央行需要進一步壓縮物價上漲的空間，才能鳴金收兵。

　　好在歐洲的就業市場不算太熾熱，最近的銀行調查也顯示信用環境已經在收縮，所以哪怕歐洲央行再多加兩次利率，距離本週期的頂峰也不遠了。由於能源價格已經大幅下降，歐元匯率貶值已經不會帶來太大的進口通脹壓力，反而弱歐元可以促進出口，尤其對經濟零增長的德國更有利。

　　本周有四個焦點，1）美國4月核心通脹，預計環比穩定在0.4%，如果屬實，會令聯儲局感到不安。2）英國第一季度GDP增長，預計擴張0.1%。3）英格蘭銀行開會，估計加息25點。4）中國的CPI和信貸數據也值得關注。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。