《陶冬天下－陶冬》貝森特也發瘋

　　《陶冬天下》「貝森特是一屋瘋孩子中的成年人」，一位美國著名投資者曾經如此評論特朗普內閣和財長貝森特。可是如今，貝森特也瘋了起來。

　　美國政府負債在五個月裏淨增1萬億美元，總負債規模突破40萬億。市場看不到特朗普政府，顯現出任何控制財政支出的誠意，美國財政狀況在以肉眼可見的速度走向失控。同時，大型AI公司的基礎設施建設已經不再是靠自身自由現金流可以搞定的了，Hyper-scalers開始衝進債市做長期融資，打破了過往長債市場的供需平衡。

　　特朗普政府在結束伊朗戰事上，胡蘿蔔加大棒均不奏效，石油價格反彈，看來能源價格會在更長的時間高企，通脹風險揮之不去。美國聯儲則將政策重心移向控制通脹，市場擔心流動性收縮和加息同時發生。如此背景下，長久期美國國債遭遇拋售，30年國債收益率在不到兩個月的時間裏跳漲45基點，走出了一波收益率曲線「熊市陡峭化」。30年國債的發行成本已經回到2007年4月水平，量化寬鬆政策所帶來的低資金成本徹底消失。

　　財政赤字創出新高（疫情期除外），發債成本又走出QE時代之最，財長貝森特坐不住了。他出人意料地干預了市場，提出「起碼加倍」回購長久期國債，國債市場應聲大漲，不過利好因素僅維持了一天，債市收益第二天就回吐了一半。市場普遍認為，這次市場干預不成功。

　　美國政府可以通過干預來影響國債價格，但是並未改變財政狀況失控的基本面因素，也就無法將「以腳投票」的投資者重新拉回市場。投資者拒絕進場，貝森特的突然襲擊也只能起到短暫的衝擊效果，市場對未來基本面的定價不會因此而改變。

　　美國國債市場的規模超過32萬億美元，財政部將回購金額「起碼加倍」，40億美元的購買足以影響市場情緒，但難以產生持久效果。與聯儲不同，財政部不可以通過印鈔票來不斷購買自己發行的國債，那就限制了本次干預的性質與規模。這不過是彈藥有限的干預，更像2011年聯儲推出的OT(operation twist)，試圖將長債利率壓低，但是入市所需資金必須通過賣出短債取得。

　　這次干預有一個非常尷尬的對立。財政部試圖通過購買長債來壓制收益率曲線陡峭化，以此平抑發債成本。聯儲則試圖通過縮表、降息（也許暫時做不到）來引導收益率曲線陡峭化，既削減滯留金融市場的流動性，又改善實體經濟的資金成本。財政當局和貨幣當局的操作意圖，居然相互衝突，效果也許彼此抵消。

　　貝森特是投機老手，他的職業生涯中花了很多時間與監管玩貓捉老鼠游戲、尋找定價錯位。他不可能不知道缺少基本面改善的市場干預，就像扔入水中的石頭，一陣漣漪過後市場便重歸平靜。他上任之初強調尊重市場法則，但最近連續在原油、日圓和國債市場出手干預，彭博社一篇文章直稱他為幾十年來最大的干預主義財長。

　　為甚麼貝森特突然改變了自己的行為模式呢？無他，美國長債市場已經響起警號了。目前的財政赤字不可持續，但是特朗普又無意收縮政府支出，貝森特能做的，不過是干預一下石油市場，遏制物價上漲；干預一下日圓匯市，減少日本政府賣美債套現的壓力；干預一下長債市場，引導投資者重新入場，拉低發債成本。

　　筆者不認為貝森特的干預對美債市場有持續的影響，不過的確提醒了投資者，美國的資金成本已經高到令決策者坐不住的地步了。《陶冬》
　
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