今年投資環境充滿不確定性，一個連股神巴菲特也極為重視的投資大師、橡樹資本管理（Oaktree Capital）創辦人馬克斯（Howard Marks），他的分析值得大家再看看。筆者說「再」是因為上月4日，蕪文《2023年水乾年》（圖一）已提及Marks的看法，「重要事情要講三次」，更何況是可保你荷包的大師智慧？

　　巴菲特說，當看到電郵有Marks的備忘，他會第一時間打開來看，而他總會學到些東西。（「When I see memos from Howard Marks to my mail, they're the first thing I open and read. I always learn something。」）

(iStock)

　　現年77歲的Howard Marks曾準確預測科網泡沫及金融海嘯的出現，現管理資產已上千億美元，平均複式回報率高達19%！這位價值投資大師去年12月中，在他一篇題為《巨變》（「Sea Change」）的備忘錄中，分享了他逾半世紀投資生涯的領悟。

半個世紀　3次巨變

　　Marks說50多年來，他曾經歷過兩次投資環境的巨變：第一次巨變是投資觀念的改變，第二次巨變則是美國持續的減息，造就了長達40年的大牛市，而現在正在發生第三次巨變。

　　第一次巨變始於1969年。當時許多機構投資者都愛投資「漂亮50」（Nifty Fifty）的股票，相等於今時美股的FAAMG－－Facebook（Meta）、蘋果公司、亞馬遜、微軟、谷歌等優質股，它們都會被視為「最安全的投資」。當年普遍投資者都覺得，這些績優股一直會升。不過，當年美儲局持續加息，標普500的PE便從1969年的15倍，跌到1974年的7倍！5年間，這些股勁蝕九成！同期，Marks反而投資被視為高風險的「垃圾債券」，總回報最終高達600倍！投資觀念從此改變，由迴避風險，轉變為衡量投資回報與風險之間的關係，再作投資。

　　第二次巨變源自1970年代石油危機所觸發的通脹。80年代初，美國CPI高見15%，美儲局時任主席沃爾克（Paul Volcker）為遏通脹，加息至20厘以上，通脹才於1982年降溫，1983年更曾跌至4%以下，而美儲局亦逐步減息。

投資獲利自動波

　　長期減息，讓美股迎來40年牛市，投資者傾向槓桿投資（圖二）。低息環境也讓企業可用更便宜的融資成本來購買設備，把營業規模做得更大。整個投資環境就是鼓勵企業去借錢，錢愈來愈便宜，鼓勵了企業借錢，企業減少了資本成本，即提高了利潤，同時也令經濟變得愈來愈好（圖三）。

　　過去40年，投資者傾向以高價去買今時看來回報只一般的資產，這造成資產價格大幅飆升。投資者愈來愈多錢，民眾袋中也愈來愈有錢，手鬆就更容易消費；經濟愈來愈好，資產價格便愈來愈高。Marks形容，投資者過去幾十年就像「站在自動行人道（moving walkway）上」，被動賺錢。

　　過去投資者輕鬆獲利，動輒有10%以上，其實他們並不是甚麼「股神」，而只是低息時代為他們帶來大賺機會的普通人。Marks把2009年至2021年，與2022年做了個比較（見表），指出今時投資環境在過去十多年已發生了變化：美儲局、通脹、投資者「怕執輸」（Fear Of Missing Out，FOMO）的心態等，都已今時不同往日。

　　Marks於去年12月中，發表這篇備忘錄時，正是標普500指數從10月中的低位，升了17%的時候，旨在為市場情緒降溫。當時他認為，幾個月內很可能出現衰退，投資者信心將惡化，而這亦是當時市場共識。

迎第3次巨變

　　Marks警告，隨著低息甚至零息的時代過去，債務違約的情況將愈來愈多，並會有愈來愈多公司倒閉。不過，他對股市還抱有一點樂觀，就是認定美儲局不可能像過去一樣，勁減息以刺激經濟。他預告，即將進入「全面回報」（Full Return）的時代，利息很可能介乎2%至4%之間，投資者未必需要像之前般，要從高風險的資產中，才會取得回報。過去的投資策略將不會很有效，投資者宜轉向買些低價而優質的資產，過去買指數類的投資工具，如ETF，回報或會大不如前。

　　高風險、高回報的時代過去，增長股將不再是首選。投資者須改變思維，要選擇現金流高，派息穩定又息高的公司，而價值投資將變得更為重要。尋找個別行業、個別股票，反會讓價值投資者有更多獲利的機會，任何資產價格愈合理或接近合理水平時，未來回報率就愈高。

　　日後似乎未必可全靠股市食糊，若高息環境持續，除銀行定存外，買債券可能也是個不錯的選擇（圖四及圖五）。

　　（投資涉風險，每投資者承受風險程度不一，務必要獨立思考。筆者會因應市況而買賣。）