NBD:對於新興市場股市的這一輪回調，您怎麼看呢？您認為最主要的原因是甚麼？

　　陶冬：從大格局來看，新興市場的這一輪調整一方面有自身經濟風險上升的原因，也有另一方面也因為各發達國家的貨幣政策出現變化，帶來的債市上的波動，以及風險意識上的波動，以致資金流向上的波動。美聯儲在5月下旬時提出可能會提早退出量化寬鬆政策，這給美國債市帶來了一個比較大的衝擊，國債收益率大幅度上揚。接下來歐洲央行提出，目前的經濟在復甦，暫時未打算進一步採取量化寬鬆政策。日本央行是全球三大發達經濟體央行唯一一個執意要繼續量化寬鬆政策的央行，但是6月份的會議中，並沒有進一步採取寬鬆政策的措施，而安倍晉三的「第三支箭」也沒有給出結構性改革的路線圖和時間表。在三大央行貨幣政策的不確定性增大的情況下，全球資金出現了亂流，引發了債市的調整，進而帶來了股市的調整，同時日元止跌反升，也導致了今年最流行的空日元多日股的套利交易策略出現崩盤，帶來了資金的減倉，導致日本股市、商品，和高息貨幣紛紛下跌。總而言之，本次調整是由於全球各個國家在貨幣政策上的變動，帶來的投資者在風險意識上面的改變，risk-off（去風險），去槓桿，由此導致市場的一次重大調整。

　　NBD:您之前有提到過，美國的金融危機最終將以新興市場泡沫的破滅作為終結，那麼這一輪回調是否可以認為是泡沫破滅的一個信號呢？

　　陶冬：這一次的市場調整，可以稱為一個前兆性的信號，至於泡沫破滅的具體時點，還不好說。全世界所有的發達國家都在去槓桿，包括公共部門、私人部門，而央行又釋放出大量的流動性，其中很大一部分都流向了新興市場。一旦央行開始收水，資金從新興市場流出的情況時可以預見的，而這將影響新興市場的匯率、通貨膨脹率以及貨幣政策等一系列領域，並造成連鎖反應，這是我們現在可以看到的新興市場潛在面臨的風險。此外，這些年新興市場大量的增加槓桿，通過基礎設施投資，通過內需來刺激經濟。內需上升對於新興市場置身全球金融危機之外有一定的好處，但這使得新興市場國家本身把信貸槓桿增加上去了，而內需的增加也導致了國際收支上的變化。從中期來看，一旦資本的流入變緩，這些國家用於支付國際進口商品的資金也會出現一定的短缺。新興市場目前的確面臨著許許多多的風險，我個人依然認為，一旦發達國家出現退出量化寬鬆政策，新興市場可能是潛在的最大受害者。

　　NBD:您認為美聯儲接下來會有怎樣的動向，是否會退出QE？若要退出將以怎樣的方式進行？退出的時點大概是甚麼時候呢？

　　陶冬：美聯儲貨幣政策走勢，依然還要看最新的經濟數據，目前的美國數據比較參差，6月份退出QE3的可能性不大，但是到了7、8月份，如果經濟數據出現進一步改善，美聯儲就有可能向市場透一些口風，暗示退出量化寬鬆不再遙遠。同時相信美聯儲也會加強與市場的溝通，用比較鴿派的言論來安撫一下市場情緒。我想美聯儲購債計劃減碼，最有可能出現在今年9月份，而縮減購債規模，可以視為是美聯儲的一個試探性行動，屬於減少防水而非收水，還不算真正的退出，但是這對市場的震撼未必小。

　　NBD:怎樣看待中國的經濟前景？

　　陶冬：中國的經濟數據相當不理想，更重要的是，中國目前還沒有找到一條較好的經濟轉型的路徑，中國靠信貸擴張、房地產擴張和基礎設施投資拉動經濟增長的模式已經走到尾聲了，而靠內需尤其是民間消費拉動的增長模式還未真正成型。在兩個模式出現交替的時候，經濟增長出現困難非常正常，符合邏輯。但是為了維持社會穩定，政府必須把經濟增長維持在一定的水平，這也就製造出了地方債務和影子銀行兩個怪胎。它們對於短期GDP的增長有明顯的穩定作用，但從中長期來看，大大增加了中國金融風險的烈度。中國要從目前的困境中走出來，只有依靠結構性改革，讓民間的企業重新進入投資領域，讓民間投資帶動中國經濟，打造出欣欣向榮的局面。目前的經濟現狀，離這一目標還有一定的距離。

　　NBD:近日來，我們可以看到SHIBOR的曲線變得陡峭，而國債拍賣也出現了流標，這是否意味著中國的流動性趨緊呢？

　　陶冬：事實上，中國的流動性一點都不緊張，問題的實質是，央行釋放的流動性，很大一部分都沒有被真正地利用上，沒有進入實體經濟。至於SHIBOR利率的飆升，主要因為中國的銀行不聽從央行的勸告，將大量的資金投入到高風險高收益的資產中去，這些銀行認為，一旦流動性趨緊，可以寄希望於央行的救助。一旦央行不願意進行救助，那麼銀行間的拆借就會變得非常緊張，而銀行間的信任度也出現了打折的現象，而這並不表明整個市場的流動性已經出現全面緊張。我們看到的是銀行的中介功能在實體經濟中間已經消失，而目這種現象在向金融領域蔓延。至於國債流拍其實很正常，過去也經常發生，主要是債券供應方和需求方在價格預期上出現錯位，並不能表明流動性出現問題或者是中國政府的信用出現問題。

　　NBD: 此前惠譽稱，中國的信貸泡沫已經居世界第一，您怎麼看？是否危言聳聽了？

　　陶冬：中國已經連續十年超規模的發行貨幣，而釋放出來的流動性遠遠超出了實體經濟的需要。其實，中國當仁不讓的是世界的QE王，我們從2005年就已經開始QE了，這些流動性先後打造出產能過剩、房地產泡沫以及地方債務泡沫。中國的信貸擴張太快，槓桿放的太大，而且很多資金都是投資於一些無法取得商業回報的項目，這就會帶來信用風險。這種風險是我研究中國經濟18年以來最觸目驚心的。中國的信貸泡沫甚麼時候破滅不好講，但是中國早晚會面臨一次重大的去槓桿化，而這個過程一定會影響到地方債務，影響到影子銀行，最後波及房地產，希望政府未雨綢繆，早著先鞭。現在政府捂得愈久，最後出事一定更大。政府不採取行動，早晚市場也會行動，出事之後再思救援，成本會高許多。

　　NBD:目前，世界上有兩種聲音，一種是認為全球經濟已經擺脫了衰退的陰影，正在走向全面復甦，另一種聲音是認為全球經濟仍有再次探底的可能，您怎麼看呢？

　　陶冬：對於全球經濟目前的情況，可以用尷尬二字來形容，因為全球經濟並未完全擺脫危機陰影。儘管目前的經濟情況較去年略有穩定，但也是在全球超規模量化寬鬆的背景打造出來的。一旦貨幣政策出現變動，各國經濟還會受到一次衝擊，但是每個國家受影響的程度會不一樣。由於美國的結構性調整，尤其是銀行領域的調整做的最好，所以美國的復甦跡象最為明顯，受到衝擊的影響會最小。歐洲經濟目前仍然在衰退之中，銀行的問題也沒有真正解決。至於日本，我認為安倍政策只是哄哄股市和匯市的，對於實體經濟的刺激作用很有限。中國的去槓桿化還未開始，一旦全球央行的貨幣政策開始收緊，中國乃至其他新興市場國家受到的打擊會比發達國家大很多。今後幾年中國的政策可能面臨幾個尷尬。1）信貸擴張已經到了不得不收的地步了，2）地方財政差不多爛透了，妨礙結構性改革。3）別國開始收水時候，中國的問題才爆出來，資金外逃難免。4）通貨膨脹起步，制約貨幣政策發力。

　　本文原載於每日經濟新聞，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。