自從格蘭斯班時代，聯儲一直將自己描述為穿越短期數據波動的決策者，關注的是中期就業與增長趨勢是否符合政策目標，由此調節貨幣政策。耶倫上台之後，政策聲明中出現最多的字眼卻是data dependent（取決於數據）。換言之，退出QE或調高利率的時機與短期數據之強弱直接掛鉤。

　　聯儲對經濟的解讀本身就自信心不足，加上短期數據的波動，貨幣政策制定者往往需要花了幾個月的時間來培植市場預期，但是一個數據波動或市場震盪，之前所做的準備便前功盡棄。聯儲目前就面對如此的挑戰。

　　去年底加息之後，美國經濟數據大幅波動，市場對公開市場委員會的加息預測沒有太當真。貨幣當局只能用「一切取決於數據」作警示，逐步調適市場預期。詎料當市場預期好不容易貼近聯儲政策立場時，一個壞的數據或外圍投票就令加息過程脫軌了。

　　美國核心PCE已經升到1.6%，核心CPI更在2%左右徘徊，第二季度GDP應能爆出3%左右的強勢，個人消費（環比年率）大約抵達3.6%，工資上升一直未有停過。這個中期趨勢加上政治壓力，令聯儲希望盡早調整利率。全球增長和風險市場趨穩，耶倫不加息的外部理由也不那麼充分了。

　　萬事俱備，耶倫等來的卻是西風。5月非農就業遠遠差過市場預期和過往記錄，市場再次擔心美國增長前景，質疑加息決策的正確性。耶倫本人對經濟的把握也少了一點自信。在就業數據前的演講中，耶倫認為今後兩個月重啟加息是「合適的」，但是數據之後7月加息變成「不是不可能」的了。

　　目前，美國的通脹預期在下滑中，耶倫有再拖一拖的本錢。決策者對市場動盪的恐懼，更給了一個重塑加息預期的藉口。

　　6月會議上，6名公開市場委員會成員（相信耶倫本人是其中一位）預計年內加息一次，三個月前的會議中僅有一人作此預測。儘管前瞻性指引仍指向今年兩次加息，「一次加息」派的等待意識，正在悄然成為主流意見。

　　英國脫歐公投意外成事，金融市場在兩個交易日內蒸發了3萬億美元，其慘烈程度超過雷曼危機或希臘危機中的任何兩日，尤其英國及歐洲大陸的銀行股票被拋售、信用評級遭下調，發生系統性風險的可能性大增。錯估雷曼倒閉後的連鎖反應觸發了全球金融海嘯，對於美國貨幣當局來說記憶猶新，也絕對不希望重蹈覆轍。

　　全球資金湧向國債市場避險，德美國債利率一再下沉，聯儲在過去數月所作的預期管理已經前功盡棄，如果打算重啟加息則需要再度作輿論準備，同時又不希望貨幣政策走向影響到總統選舉形勢。耶倫不僅政策出台上受到限制，甚至在言論上也需要極其慎重。

　　耶倫下次加息，估計要等到今年12月後。如果美國增長動能開始見頂，則加息周期有可能到此為止。

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