美國經濟的衰退陰霾日漸濃厚，從持續的長短債券利率倒掛，到石油價格一路下滑，都令人感到不安。聯儲高官進入了FOMC會議前的靜默期，但是遮掩不住市場對利率政策變招的期待，市場上絕大多數人預計政策利率會上升50點。儘管這仍是本世紀以來罕見的加息幅度，但是在連續四次75點後的任何回落都會受到熱烈的歡迎和隱約的期待。政策利率達到中性水準後，資金希望也許加息週期進入尾聲。

　　美國債市在靜等FOMC會議結果，價格波動不大，但是美股就在通脹憂慮中下挫。美國十年期對兩年期國債利率之差擴大到-76點，創下四十多年的新紀錄。西方國家實施新一輪對俄石油制裁，普京揚言報復，石油價格不升反跌。美元匯率在低位整固。加拿大央行上周加息50點，澳洲儲備銀行加息25點。

　　最近中國政府在防疫政策、房地產政策上都作出了引人注目的調整，政治局會議也部署了2023年的政策方向。筆者認為經濟的最壞時間已經過去，不過2023年仍然充滿挑戰。

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　　最新的新冠肺炎防控措施，被稱為「新十條」出現了戲劇性的改變，「動態清零」不再提及，取而代之的是科學精准劃分風險區域，大幅減少核酸檢測規模和頻率，無症狀以及輕症患者可以居家隔離。這些被外界視作中國正在走向開放，走向與病毒共存。不過值得注意的是，所有指導檔都沒有提過全面開放，用詞是「優化疫情防控措施」。

　　所謂優化防控措施，筆者的理解是可鬆可緊，摸著石頭過河，在推動經濟/社會活動恢復正常和避免醫療資源出現擠提之間取得平衡。筆者的模型顯示，12月中前後出現第一個高峰，1月上中旬出現最高峰，這個時間和農曆新年重合。之後還需要一個調整期、觀察期，不過社會免疫壁壘到時候逐步形成，全面開放應該在2月下半期或3月份出現。

　　房地產政策也出現了重大的改變。針對民營地產商流動性嚴重短缺問題，政府允許國企、地方平臺與地產商配對合作。同時銀行以建築貸為中心部分放寬了借貸標準。房地產十六條措施正在逐步落實中，市場也對此作出了正面的反應。

　　這些措施集中在供應端上，聚焦在部分財務狀況較好的民企身上，目的在於防範金融系統性風險。部分地產商的流動性和生存空間有改善，但並不是所有地產商。市場的短期流動性有所舒緩，但是房地產行業債務高企，違約風險並沒有得到全面釋放。更重要的是需求端方面，除了按揭優惠外，其他領域著墨不多。房地產是高槓桿行業，只要購買力不積極入市，地產商的售樓回款無法順利進行，困境並沒有解除。如今買房人的「房價只漲不跌」的幻覺已經消失，自己的收入預期也有所改變，光靠銀行按揭上的措施並不夠。筆者相信除了超大城市外，買房限購措施會在不久取消。

　　中國經濟所面臨的挑戰不少，需要有更強有力的刺激措施，才能撬動投資信心、消費信心和買房信心。2023年是政府換屆之年，八十年代起每次換屆之年，固定資產投資比平均水平均有較大的提升，筆者認為明年也不例外。即將召開的中央經濟工作會議，可能是近十年來最重要的一次工作會議。相信明年是中國政府投資大年，經濟恢復正常一方面需要政策支援，另一方面更需要重塑信心。

　　2022年對於美國債市是極其困難的一年，美國聯儲已經加息375點，12月加息之後就貼近中性利率水準。在短短九個月內從零利率拉升大中性利率，大大超出了今年年初的市場預期，也導致了債市的暴跌。有研究表明美國債市今年的表現，是自從1788年以來最差的一年。

　　今年3月，美國十年期國債收益率衝破了近四十年的下降軌跡，之後市場一路下挫。背後原因是時隔三十年通貨膨脹重現江湖，而且出現了物價與通脹的互動攀升，惰性通脹正在成為物價上漲的主要源頭。

　　不過近月美國物價上漲已經放緩，供應端漲價發生逆轉，同時經濟出現衰退的可能性越來越高，市場判斷通脹已經見頂。聯儲也打算放慢加息步伐，在債市Pivot　Fed交易大行其道，橫跨所有年期的收益率曲線全線回落。

　　從投資時鐘的角度看，美債可能重回升勢。在經濟過熱的初期，股市表現一般好過債市，因為央行開始收緊政策，債市受到利率上行的影響而走弱。另一方面經濟活動仍然熾熱，所以企業盈利繼續在慣性上升中，利好股市。到了經濟過熱的後期，經濟活動開始放緩，企業盈利後繼乏力，而貨幣政策出現了由緊轉鬆的跡象，這個階段債市往往表現好過股市。

　　筆者認為美國經濟開始進入過熱後期。藍領工種仍然需求旺盛，但是白領工種裁員湧現。消費還算旺盛，但是預期轉差，而房地產市場迅速降溫。美國經濟有很大的可能在明年進入衰退，經濟的拐點已經見到了。按道理，企業盈利會減弱，不利股市；央行政策趨向放鬆，利好債市。這意味著資金從股市流向債市，槓桿率也會慢慢增加。

　　增加槓桿和風險權重，意味著資金不僅流入國債市場，更流向公司債，尤其垃圾債。筆者相信2023年債市可能好過股市。不過需要留意的是，明年通脹會不會高燒不退，令資金對聯儲改變政策的預期落空。直至就業市場冷卻下來，債市都會比較波動。

　　在一輪高油價之後，原油價格輾轉下行。上周歐盟對俄羅斯海運石油實施價格上限制裁，並禁止歐盟管轄的保險公司為運送俄羅斯原油的油輪提供保險，其它G7國家也採取了類似的行動回應。這是近四十年來石油市場最大的人為干預活動。布蘭特原油價格不升反降。

　　其實，俄羅斯石油出口受到限價措施的影響不大，因為俄羅斯石油在黑市上賣差不多就是這個價錢。反而是保險公司不能投保，對俄羅斯石油的運輸能力有較大的衝擊。不過這不僅是俄羅斯的問題，也是全球石油供應的問題，好在目前石油需求比較疲弱，美國對石油的需求始終沒有回到疫情之前的水準。

　　自從北溪管道被炸，普京影響石油天然氣價格的能力便大幅下降，對歐洲尤其如此。歐洲今年冬季並不太冷，那麼能源缺口也就沒有當初想像的那麼糟糕。

　　俄羅斯是世界第三大石油生產國和第二大出口國，它在原油供應鏈上的地位幾乎是不可撼動的。由於石油供應處在緊平衡狀態，將俄油排斥在全球市場之外，等於直接砍掉供應，到頭來只會推升石油價格，這是上半年西方制裁俄羅斯失敗的原因。如今對俄油設置價格上限，如意算盤是既保證石油供應，又削減普京的財政實力。且看普京怎麼接招。

　　目前的石油價格，其實在試圖反映明年全球衰退的風險。歐洲和日本陷入衰退的機會很高，美國就介乎不衰退和溫和衰退之間。中國經濟是明年石油市場的搖擺因素。今年中國的需求疲弱，隨著經濟活動在明年逐步恢復，石油進口量應該有大幅上升。同時美國拋售戰略儲備已經結束，明年需要補庫存。

　　本周市場焦點事件很多，1）美聯儲FOMC開會，預計加息50點，2）歐洲央行開會，預計加息50點，3）英格蘭銀行開會，預計加息50點，4）中國召開中央經濟工作會議，5）美國11月CPI，預計連續第二個月回落。6）英國11月CPI預計略有回落。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。