面對揮之不去的市場預期、愈來愈大的沽空盤子，日本銀行(BoJ)輕蔑地說了一聲「no」。日本銀行在1月18日的例會上決定維持利率政策不變，選擇不對收益率曲線管理（yield curve control，YCC）政策作出調整，市場大感意外，日圓對美元匯率暫態暴貶超過2.5%。

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　　日本銀行在上個月20日，出乎意料地宣布將對十年期國債的干預區間，從正負0.25%擴大到正負0.5%，動作幅度不大，卻是日本銀行2016年開啟收益率曲線管理後最重要的政策異動。去年3月以來，美國聯儲啟動了極為激進的加息政策，來應付高漲的物價壓力；日本的通脹壓力不大，消費和投資相對低迷，日本央行決定維持政策利率不變。兩國貨幣政策分道揚鑣，導致兩國國債收益率的差距愈來愈大，資金借日圓、買美債的套利交易更成為躺贏的投資品種。

　　由於這種政策干預的不可持續性，沽空日債、日圓成為宏觀對沖基金普遍配置的交易，甚至連給對沖基金做保安、清潔的員工，也湊錢賭上一份。上次日本銀行突然鬆動，幫了不少對沖基金的表現，也給保安、清潔送上一份聖誕大禮。

　　這次日本銀行決定寸土不讓，是向投機者宣示主權，告訴他們印鈔機掌握在自己手裡，想干預多久就有足夠的彈藥支持多久。然而，央行干預的標的的成交量在不斷萎縮。據分析，日本十年期國債中超過八成已經被央行納入囊中，那怕日本銀行改收五年期國債，債市流動性也會變得愈來愈差。預計如果政策維持不變，日本中長期國債的八成將在本財政年度結束（3月底）時候，被央行收起。12月修改政策後三個多星期，日本銀行又花費了34萬億圓（2650億美元）來穩定市場、維持利率目標。

　　的確央行有無限印錢的能力，但是沒有阻止市場對著幹的能力，只要市場的套利交易是穩贏的，最終在誰先眨眼遊戲中輸掉的應該是日本銀行。然而，日本銀行並不甘心失敗。央行行長黑田東彥，是歷史上任期最長的日銀首腦，他上任不久就輔佐當時首相安倍開啟了波瀾壯闊的貨幣寬鬆征程。利率子彈打光了，就QE；QE子彈打光了，就QQE，就YCC。黑田作為央行行長德整個職業生涯，就是建立在此基礎上的，在他4月離任之前，改變YCC的機會不大。政策轉身，恐怕要等下一任央行行長來執行。

　　日本銀行的YCC做了很久，超低的資金成本和相對穩定的匯率環境，也催生出大量的日圓套利交易，這是全球風險資產市場的「堰塞湖」。筆者認為，日本銀行如何對政策改變作預期管理，對於2023年全球資產市場關係重大。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。