「No margin for error」(沒有犯任何錯誤的空間)，金融時報以這樣的標題來形容日本銀行今年所面臨的政策挑戰。

　　今年是日本前首相安倍晉三推出安倍經濟學10周年。安倍的所謂三支箭，就是通過激進的貨幣政策、擴張性的財政政策，推進結構性改革，將日本經濟從通縮的泥沼中拉出來。安倍的這套組合拳，讓人感到耳目一新，得到了日本選民和市場的支持，他成為日本歷史上任職時間最長的首相。

　　十年過去了，安倍也斯人已去。他的財政政策曾經有過一陣熱鬧，但很快風平浪靜了。結構性改革就根本沒有起步，真正堅決實施的也就是貨幣擴張政策。日本銀行堅持不斷的極度寬鬆的貨幣政策，帶起了日本股市，拉低了日圓匯率，日本經濟有漲有落，但是卻始終未能恢復到正常的可持續的軌道上來。通貨膨脹在絕大多數時間無法達到政策目標，消費者信心依然低迷，投資增長無以為繼，曾經傲視全球的日本製造業的競爭力也在下降。

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　　日本經濟中，能夠不斷出現在主流財經媒體的消息，已經不再是消費、投資、企業和科技創新了，更多的話題是匯率。說起日圓匯率大幅貶值，不得不提始作俑者，日本銀行總裁黑田東彥。黑田在2013年被當時的首相安倍提拔到央行行長這個位置後，就大力推進量化寬鬆政策，先是零利率，等到利率降無可降了，就搞資產購買計劃，也就是QE，QE子彈打光了，又推出收益率曲線管理，也就是QQE或者叫YCC。他的十年央行行長生涯，就是一部日本央行放水的歷史。

　　從效果來看，日本銀行極度寬鬆的貨幣政策，並沒有引領經濟走出迷失，企業和消費者的信心也沒有得到多少提振，只是把資產價格炒上去了，把日圓匯率打下來了。日本的通貨膨脹最近突破了2%的政策目標，但是幾乎全部由能源價格暴漲和日圓匯率暴貶造成，屬於進口型通脹。

　　進口通脹是外部因素，如果無法帶動內部經濟中工資上漲，無法逼逼儲蓄轉化成消費，對扭轉本國內需不足問題幫助有限，更無法製造出可持續的改善，通脹也就無法持續達標。

　　日本的「春斗」談判即將開始，這是製造業工人與大型公司之間的集體談判，筆者預計今年大約有1.5-2%的工資增長。比起過去十幾年這是不錯的漲工資幅度，但是遠遠跑輸生活成本的上漲，也不足以帶起通脹預期，讓消費者少存錢多花錢，讓企業更主動地進行投資。尤其在全球出口訂單一片慘淡的情況下，估計下半年日本的CPI通脹就會回落到2%的政策目標樓下。

　
　　日本經濟的核心問題，是消費信心不足。這個起源於上世紀九十年代初地產泡沫破滅後的一系列政策失誤，致使企業僵屍化、銀行僵屍化，就業市場缺乏動力和彈性，最終的結果是消費躺平。日本銀行通過貨幣寬鬆，浮起資產價格，為結構性改革製造出良好的環境，不失為一個良好的計劃，但是後續的改革卻沒有跟上，留下央行的貨幣政策唱空城計。

　　日本貨幣政策的有效性，在近年招致愈來愈多的經濟學家質疑。更大的問題是，因為美日間政策利率的差距越拉越大，日本央行對債市的干預顯得愈來愈不合時宜、無法持續，招致投機者的群起沽空。由於投機者借日圓買美債的套利交易幾乎是躺贏的，央行在債市的干預變得愈來愈吃力，日圓匯率風險愈來愈大。

　　去年12月，日本銀行宣布將對十年期國債的目標管理區間從正負0.25%擴大到正負0.5%，這個舉動被市場認為是日本銀行被逼放棄現行政策的前兆。黑田這麼做，究竟真的為徹底改變貨幣政策作准備，還是單純為消除債市負利率，其實沒有人知道。我認為黑田為人強勢，對他的歷史地位十分在意，而央行可以不斷印錢來維持債市操作，日本銀行最近放寬給銀行發放超低利率貸款的尺度，就是擺明要通過銀行繼續平抑債市的利率，維持現行的收益率曲線管理政策。指望黑田在任內改變他一手建立起來的貨幣政策框架，我覺得也許是不現實的。

　　黑田東彥4月份結束他的十年任期。他的繼任人會改變這個無以為繼的效率低下的政策框架的機會很高，不過需要一點時間進行政策梳理和輿論管理。同時，美國聯儲以及其它大央行可能已經停止了加息，日圓的匯率壓力得到紓緩。日本在今年4-6月份改變貨幣政策的機會很高。

　　日本銀行長期和市場對著幹，積累下了龐大的沽空盤，被經濟學家稱為「市場的堰塞湖」。如果央行政策轉變太突然，勢必導致市場動盪，並通過套利交易向全球擴散，所以做好針對市場的預期管理非常重要，還不能出差錯。日本銀行對貨幣政策作大幅修正，有點像在刀尖上跳舞，難度極大。

　　筆者認為，這是2023年的一個潛在黑天鵝事件。

　　(本文為個人意見，不代表所在公司的立場，亦非投資建議或勸誘)