【反轉經濟學】陶冬：跟經濟學家去投資 可能會輸掉褲子！
金融圈紅人陶冬，是瑞信亞太區私人銀行副董事長，曾被評為最佳經濟學家之一。他經常寫文、曝光分析經濟形勢，預測大市走向。80年代到美國修讀經濟的他，在金融圈打滾至今25年，經歷過幾場大風暴如1997年的亞洲金融風暴、2008年的次按風暴等。他經常發表前瞻性分析，預測危機是他工作的一部分。而近日美國已宣布開始退出行了8年的QE政策，經濟學家的觸覺讓他馬上意識經濟將出現大逆轉。
記者約他講QE（Quantitative Easing，量化寬鬆）退潮，經濟將如何變化，投資者要如何部署，期待答案之際，意想不到來一個反高潮，陶冬竟然著記者「不要太相信經濟學家的鬼話」，還說︰「跟著陶冬去投資，你會輸掉褲子。」記者採訪多年，見經濟學家「自己倒自己米」還是首次。
原來世人對經濟學家實在有太多美麗誤會。今日人人講賺錢的時代，經濟學家實在很有江湖地位。他們被認為總是高高在上宏觀經濟世界的風雲變色，神機妙算預測大市走勢，揮劍一指點出投資方向，理所當然被投資者們視為苦海明燈。陶冬的「倒米」言論，在複雜紛亂的經濟局勢下，為迷茫的投資者起警醒作用。
陶冬Profile
‧北京外語大學主修日語
‧美國猶他大學經濟學碩士及博士
‧1994至1997年
出任香港寶源證券高級經濟分析師及中國研究部主管
‧1997至2017年
曾任瑞信亞洲區首席經濟學家、董事總經理等，現為瑞信亞太區私人銀行副董事長
‧美國雜誌《機構投資者》（Institutional Investor）評為最佳亞洲經濟學家及中國分析師、《Business Insider》評為華爾街最佳19位經濟學家之一等
講預測：市場由瘋狂走向滅亡 絕望現再生
訪問當天剛開完會的陶冬孭著背囊、拉著行李喼趕來訪問，訪問後要出席研討會，會後便立即飛往外地開會，經濟學家絕不是只埋首在數據與銀碼中。
鏡頭前的陶冬氣定神閒分析經濟形勢，鏡頭後行色匆匆。訪問當天剛開完會的他孭著背囊、拉著行李喼趕來，下午1時多午飯未吃，要邊吃邊做訪問，因為訪問後要出席研討會，會後立即飛往外地開會。跟陶冬的訪問就在他咀嚼春卷和薄餅之間進行。
在金融圈打滾25年的淘冬，曾就1997年泰國的貨幣危機、2004年的中國宏觀調控及2006年美國次按提出前瞻分析甚至提出預警告。他因此多次被美國《機構投資者》（Institutional Investor）評為亞洲優秀經濟分析員、《Business Insider》評為華爾街最佳經濟學家之一等等。並經常接受中外傳媒訪問，每次講座都座無虛席。這位金融界紅人，過去走出多場金融風暴，回望過去，他語氣沉重、一字一字慢慢說出這句話︰「其實每次危機都幾乎是滅頂之災。」
見證金融市場起落20載
陶冬指每次危機都有它的特點，難說那一次是最慘烈或未太慘烈。宏觀上可能難以比較，但從個人而言，答案就簡單得多，「我在亞洲金融危機中，遭遇人生第一次沒有工作，從這個意義上來說，至少到2008年的金融危機，並未讓我沒有工作。」1997年陶冬任職的寶源證券，因金融風暴宣布關閉亞洲分部，陶冬頓失工作，公司關門後15分鐘，他接到瑞信的電話約見，後來加入該公司成為經濟學家，20年間先後出任多個職位，近日擢升為亞太區私人銀行副董事長。
不要太相信經濟學家的鬼話！
每次風暴來襲，很多人因此失去了工作，甚至一夜清袋，家財盡失。陶冬在紐約就遇過一位的士司機，因1987年的美國股災，由證券經紀變為的士司機，金融人從高處被「摔下」的處境，他作為同行感受尤深。但從經濟學家的角度，他看到還有另一番景象，「每一次都會有一批人遇到減頂之災，每一次都有財富被摧毀，但是在我看來，25年下來之後，我認為金融市場就是潮起潮落，一次又一次輪迴，市場在瘋狂中走向毀減，在絕望中間出現再生，這就是所謂的市場。」
信貸收縮成爆煲觸發點
市場的潮起潮落，陶冬指經濟周期切實存在，周期由盛轉衰他稱為樂極生悲，「當信貸周期擴張到一定程度，當債務按比例上升到一個高度，一定伴隨資產價格的膨漲，一定伴隨著負債率的上升，一定是伴隨著消費者，不論是個人、企業或國家的消費者，身處一個支出多於收入水平。那麼，當這個走到一定極端的時候，必然會爆發經濟危機。」簡單而言，借錢花得高興，愈借愈多，推高資產價值，要借的錢就更多，最後資不抵債爆煲，結局當然悲慘。
關鍵是如何爆煲，陶冬稱之為觸發點，「信貸收縮往往成為經濟由盛轉衰的觸發點。」他指當負債上升到某一程度後、信貸收縮之時，經濟就會出現大逆轉。他補充，過去300年，經濟危機雖然不是百分之一百由債務高企造成，還有其他因素，但有八成以上周期性循環是由負債過高造成。他舉例1997年亞洲金融風暴、2008年美國次按危機及2012年的歐洲債務危機，都跟過度負債有關。
中國債務已屆非常危險
中國的債務問題正受關注，國際貨幣基金組織（IMF）在8月中發表報告，指中國不遏制過高的債務以刺激經濟，雖然未來三年其經濟增長會高於預期，卻令債務大升。估計三年後非金融部門的債務勁升逾290%，去年則為235%。如此下去非常危險，風險將愈來愈大，後果具破壞性。危機是否已迫在眉睫？一年後還是兩年後爆煲？
陶冬沒有直接回答，他指先搞清楚中國的債務問題是出在外債還是內債上，因為債務結構不同，觸發點也會有不同。他舉例1997年亞洲金融風暴中，韓國出現的危機是典型的外債問題，海外的投資者不願意再借錢而觸發，「中國的外債不多，但也不代表每一個行業都沒問題，因為中國的外債中相當一部分在房地產領域，這可能引發風險。但總體來說，中國的風險是在內債，所以為甚麼索羅斯（George Soros）沽空中國，對中國的債務危機影響不大，因為不是他給你錢。」
問題在內債上，「當中國的老百姓，去銀行或影子銀行兌現他們的金融產品時，如果出現恐慌的時候，中國的內債危機就會爆發。」陶冬指中國政府在控制內債比控制外債的能力要強一些，但只要是高債務必定會有風險，而他認為中國的內債已經到了一個非常危險的水平。陶冬又指出，不僅是債務總額龐大，還有是債務性質的問題。內債很多是企業債，企業債相對國家債的風險為高，原因是企業債不似國家債，可由央行大量印銀紙去解決。
很多投資者喜歡聽陶冬講經濟，分析獨到具前瞻性，不吹噓數字。在今日經濟環境如斯複雜，要撥開雲霧看清前景，作為經濟學家的他，自然被視為「明燈」，被期待指點投資方向，預測危機。當記者問到他預測現時的信貸周期幾時爆煲，正熱切期待答案之際，豈料他拋出一句︰「不要太相信經濟學家的鬼話！」此話一出，嚇得記者「窒一窒」，眼前的陶冬正「倒自己米」？
講樓市：經濟學家 Vs 算命 準確率 50/50
陶冬竟然形容經濟學者的預測是「鬼話」，還著記者不要太相信，實在反高潮，「他們（指經濟學家）也許有更多專業知識，但我覺得在預言一個周期的到來的精確時間上，經濟學家的能力未必比算命的高多少，經濟學家會讓你感覺他是一個權威，其實我們心裏也沒底。」他解釋經濟學是十分複雜的系統，中間涉及因素極多，包括經濟環境運行因素、消費上的因素、政府干預的因素等等。他意猶未盡的續說，「如果你把每一個經濟學家在過去十幾年預測對的和錯的這些話，都拿出來看一遍，我覺得在短期預期上，經濟學家的準確度未必比算命高出多少。」
如果我們的同行真的可以告訴你的話，他就不要去做經濟學家，自己去炒股票！
「專業」預測只一半準確
他指預測只是一個概率，其中位數是百分之五十對，百分之五十是錯。在統計學裏有大數定律，即預測多到某一個程度，一定是一半對一半錯，「作為分析師，希望以自己的分析和經驗，讓我們的預測準確性從百分之五十推到六十甚至七十，但沒有可能百分之百全對的。」在金融市場打滾這麼多年的陶冬坦言，明白預測有對有錯，對於自己的預測，抱持平常心，相對沒有壓力。
這番「倒米」言論，陶冬直言許多同行不願聽，「但是我講出來的是事實，起碼我自己，一方面我可以告訴你，這個周期是必然性的向下，那你看那裏的負債水平過高，那裏的資產價格或者通漲過高，這個上升的周期就走進到尾聲，這是我可以告訴你，但是在那一點走到由盛轉衰的話，如果我真的告訴你，如果我們的同行真的可以告訴你的話，他就不要去做經濟學家，自己去炒股票！」面前的陶冬不斷「倒自己米」，是用心良苦，無非著人不要把預測當事實，投資者要切記。
鏡頭前的陶冬氣定神閒分析經濟形勢，鏡頭後卻行色匆匆，訪問約了下午1點多，午飯未吃，要邊吃邊做訪問。
市場瞬息萬變難預測
講到陶冬看錯市，他很老實的說，他看樓市已錯了多年，過去他一直看淡樓市，但樓市升不見頂，他自嘲︰「所以如果你跟著陶冬去投資，你會輸掉褲子！所以大家聽我的話，我是一個反向指標！」雖然經常有傳媒問他樓市看法，甚至追問上車時機，他有點動氣的說︰「我只說我不買房子，我沒有叫任何人去買房子。」他表示從來沒有向小市民建議投資甚麼，「因為我根本不知道他們的風險意識有多高，承受能力有多大。」
2013年陶冬看淡樓市，預測樓價下調20%，甚至「身體力行」賣樓。看淡的原因主要有兩個，一是預期美國的減少QE，亞洲的資金回流美國。其次是中國有大量信託產品到期而觸發信貸收縮，留港資金被抽回。但形勢發展恰恰相反，大量熱錢湧入本港，令樓價颷升，即使近日美國加息、退出QE，香港樓價也沒有下調，這令不少港人更感迷惑。
陶冬解構現時的香港樓市，在美國加息下仍然照升如儀，其一是香港沒有如以往跟隨美國加息，因為現時有大量熱錢從中國湧入本港，香港的銀行沒需要跟隨美國加息，反而要維持低息消化資金。其次是2003年以前香港的房地產跟美國的貨幣政策周期關係緊密，但回歸後香港跟內地各方面的融合，港樓市跟內地樓市周期的關係更加密切，「如果內地房價跌不下去的話，我覺得香港房價也難跌下去。」他又指過去兩三年港樓市試圖作出調整，但每一次房價要掉下去，國內就有大批熱錢湧入，結果樓價又跌不下去。
港人為上車不顧一切
內地有一個說法，為了社會穩定，政府不會讓樓價下跌。陶冬表示在2006、2007年美國也有類似的講法，指美國在二戰後沒有出現超過一年全國性的樓價下跌，結果2008年美國房貸次按危機爆發，「說老實話，政府不想房價跌，不是中國人的專利，歐美、韓國等所有國家的政府都不希望，但在信貸調整的過程中，政府所策劃的軟著陸會不會變成硬著陸，這需要時間給予答案。」
目前香港樓價光升不跌，陶冬指反而出現一批不顧一切「上車」的港人，造就一手小單位熱賣。他指港人房屋需求極大，但儲錢買樓的人等待了好幾年，銀行存款不斷縮水，愈等愈買不到樓，「所以到了某一個時間點 ，他們得閉上眼睛然後跳下去。」這群不顧一切「上車」的港人，由於財力有限，只能買小單位，還要有發展商提供的二按，才能勉強「上車」。近日一手細價樓熱賣，出現人山人海排隊揀樓的「墟冚」場面，正反映這種需求。這不同於6、7年前，當時香港樓市由內地熱錢主導，以買豪宅為主。
講QE：QE退潮最大風險 共振效應
「黑天鵝」滿天飛的世界，做經濟預測的難度是否大增，陶冬的答得非常吊詭︰「是與不是」。他指現時我們身處一個大拐點，推行了8年的 QE （Quantitative Easing、量化寬鬆）政策正退潮，美國、歐洲及中國等都開始縮表，他形容今年為退出QE的元年，「在一個極端貨幣寬鬆的政策下面（指QE），任何的政策變化，甚至只是政策言論，都可能影響到經濟資產價格大幅的變化，作為一個市場經濟學家來講，要把握它預測的趨勢、更要把握它的度量，更重要是要了解市場的心態，是變得更困難。」他舉例8月25日美元兌歐元，看走勢圖見到橫平走卻突然掉下，全世界「打了個突」，大家都問發生了甚麼事。
經濟學家要變心理學家
那天看似平平無奇，但整個金融界盯著在美國Jackson Hole小鎮正舉行的央行年會，各國央行巨頭聚首，最受關注的美國聯儲局主席耶倫及歐洲央行行長德拉吉，竟然沒有外界所預期發表指示性講話。陶冬指美國退出QE將會繼續怎樣做，耶倫隻字沒提縮表或加息。另一邊的歐央行德拉吉也如是，沒有發表有關歐元的言論。匯價馬上有反應，美元下跌。
我們再不僅是經濟學家，還要成為心理學家。
原因不是央行巨頭說了甚麼，相反是因為他們沒有說甚麼。陶冬表示這是非常典型的案例，反映在極端的貨幣寬鬆政策下，央行的行動不似以前可以預測得到，而市場變得更加敏感，做預測自然變得更複雜，「經濟學家不再只是預測央行的舉動，還要預測市場的反應如何隨著央行的舉動或言論變化。我們再不僅是經濟學家，還要成為心理學家。」
要預測當前局勢，有難亦有易，陶冬指當退後一步審視大環境，局勢則非常明顯易見。歐美的GDP皆有增長，這是好現象。但他認為美國聯儲局的資產負債表比2008年前9000億美元上升至4.5萬億美元，增加了5倍，需要想辦法縮減資產負債，令其正常化。「我們知道下一次的下行周期要來臨，因為我們正身處美國史上最長的擴張周期，你猜還有一年、兩年、五年抑或十年？十年是沒有可能。我們不知道會在哪裏終結，但我們知道快要終結。」他指美聯儲需要做好準備，應對下一次的下行周期。
各國齊退衝擊可大可小
在QE退潮下，陶冬認為最大的風險，是可能出現的「共振效應」。現時美國、歐洲都推出政策，讓貨幣環境正常化。中國人民銀行去槓桿、中國證監、銀監、保監及發改委等各部門都推出政策，「每個人都在自己的範圍裏做應該的事，每個決策都是在那個範圍內應該是合理的，但當把這些政策放在一起的時候，它們可能會帶來一個政策共振。」情況就似一隊士兵排隊以同樣的步伐走過木橋，當一起在橋上走過時，多頻率帶來的衝擊可能令木橋坍塌。當各國各部門推出退出QE及相應的政策，「這個會為經濟帶來一個怎樣的衝擊？這是每一個決策者未必十分清楚的。」
由修日語到經濟學者
陶冬最新出版的著作，書中的序已一針見血寫了大眾對經濟學家的迷思︰他指經濟學家熱衷預測GDP，卻鮮有人追究這些數字到底有多準確。
陶冬有不少著作，全部跟經濟有關，最新一本是《QE退潮︰大逆轉中的風險與機遇》。書中自序開首就提及經濟學家這份職業，他指在中國當經濟學家比其他國家的顯赫，因為中國由政府到平民百姓都對GDP（國內生產總值）有異乎尋常的熱情，令中國的經濟學家經常曝光，出席論壇、講座及接受傳媒訪問等，工資外的收入也大增。但他認為現時經濟學家熱衷預測GDP及對政策解畫，鮮有人商榷數字準確性或對政策搖擺有異議。陶冬當年在北京外語大學修讀日語，後來赴美修讀經濟學，是不是當時「預測」做經濟學家有前景而「轉行」？「80年代的這些人有一些情懷，更有些機遇，經濟在當時看來能夠經國濟世。」純屬記者想像，原來跟預測無關。
「趙雲居然是女的？」
陶冬近日講中國消費新趨勢，中國人口每六人中就有一名「90後」，他們將成為消費主力，他在8月底瑞信的一個市場展望研討會中指，90後使錢有一套，只有26%人有儲蓄、38%人會花光份糧，另有36%人更會「使凸」。講到這群「90後」，原來有一件事令陶冬難以接受。在他的新書《QE退潮︰大逆轉中的風險與機遇》中指現時不少年輕人第一個大件購買是動漫人物，「這卡通人物趙雲居然是女的，從衣著到武器自由搭配，紫色的皮膚居然賣到兩百多塊一件，當然趙雲的武功因紫色皮膚而大增。筆者無論如何無法接受趙雲、荊軻是女的，歷史不應該是任意更衣、化妝玩偶，但是這個背後卻反映出新一代崇尚自由、自我選擇。」遊戲中的角色而已，陶冬也如此認真。
轉載自《iMONEY智富雜誌》