Sell in May and go away，市場的傳統智慧再一次得到驗證，5月份全球股市一片蒼涼，股指平均下挫6%，不過上周的震撼來自債市。特朗普在貿易糾紛上四處點火，各國經濟數據普遍不理想，通貨膨脹預期萎縮，主要國家國債的收益曲線出現塌方式下挫，美國十年期國債利率最低觸到2.128%，德國的更錄得破天荒的-0.19%，美國3月期與十年期利率倒掛報-21.6點，為近年之最。兩周內，幾乎所有的華爾街經濟分析員都調整了對聯儲減息的預期，目前市場認為有超過65%的可能美國會在9月下調利率一碼，連聯儲副主席的口風也似乎改變了。對於需求鈍化的擔心，大幅推低石油期貨價格。黃金受到避險資金的追捧，金價突破1300關口。

　　今年以來，聯儲堅拒特朗普的降息要求，以觀望的態度表現其貨幣政策獨立性，但是上周這條心理底線失守了。在經濟數據上，核心PCE遠不如預期，進出口同時暴跌，企業投資信心低迷；在貿易上，不僅與中國的談判重開無期，白宮又對墨西哥徵收懲罰性關稅，與日本、歐洲、印度的貿易談判也是陰霾密布。這些加劇了企業對增長前景的擔憂，強化著消費者持幣待購的心態，一直強調一切看數據的貨幣當局坐不住了，見分析員時候的語境改變了，三天之間市場主流對利率的預期改為今年減息兩次，每次一碼。筆者不相信美國經濟會迅速滑向衰退，但是全球貿易的高度不確定性和通貨膨脹預期的改變應該足以令貨幣當局改變觀望的態度，下調利率機會突然增加。不過由於經濟形勢並不太差，相信聯儲出招主要是針對信心，買的是保險，因此降息可能出手快，然後觀察效果。筆者預計7月份美國就減息25點，今年第二次減息是否出現則取決於通脹數據和貿易戰發展情況。這種經濟沒有衰退而聯儲突然降息，在1995年和1998年發生過兩次，每次都和外部事件有關，屬於買保險性質。

　　現在輪到歐洲央行需要作一點表示了。面對愈來愈強烈的經濟下行壓力和貿易不確定性，本周歐洲央行開會時候可能會有所表示，起碼對市場反應作出回應。筆者認為歐洲比美國更有需要放鬆貨幣政策，但是歐洲的政治局面不明朗，歐洲央行高官也進入換屆周期，德拉吉出手不會太重。在ECB現有的選項中，TLTRO加碼的機會最高，以過去的數據看此政策的效果也比較理想。ECB再度購買各國國債會受到政治反對，所以購買企業債的難度低一點。減息不是沒有可能，不過現在的-0.4%已經接近reversal rate，繼續降息對經濟的害處可能多過好處。筆者相信，目前環境下歐洲放鬆財政收縮的尺度，運用財政政策刺激經濟的效果會比貨幣政策更好。法國、意大利在鼓吹此事，德國的抗拒程度在下降。

　　本周焦點：1）債市因應通脹預期改變所作出的反應，2）歐洲央行例會，關注TLTRO III的細節，3）美國非農就業數據，預計增加165K，工資增長與上月持平。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。