《陶冬天下－陶冬》減息預期並沒有帶來美元貶值

　　《陶冬天下》上周的金融新聞總算安穩了一點。仍然，中國的政策行動、美國的通脹數據和
歐美央行的會議紀要，帶動了市場情緒的起伏。美國經濟軟著陸的期待下，美股向上，並帶動世
界多數國家的走強。債市有波動，但無方向性變化。美元綜合匯率上升，日圓對美元匯率再次覬
覦１５０大關。伊以之間沒有爆發大衝突，但是以色列對黎巴嫩發起了幾次衝擊，原油價格繼續
上揚。黃金逼近歷史高位，多數大宗商品走勢犀利。ＦＯＭＣ會議紀要顯示，決策成員在大碼加
息上有頗大的爭議。
　
　　美國９月通脹高過市場預期，ＣＰＩ上漲到２﹒４％，核心ＣＰＩ　３﹒３％，均高過市場
預期０﹒１個百分點，顯示物價回落趨勢面臨阻滯。好消息是，住房房租所造成的通脹壓力，開
始加快了回落速度；壞消息是，核心通脹的回落受阻，幾個主要服務業如汽車修理和保險的價格
壓力比較突出。
　
　　由於不同物價指標的結構差異，筆者估計月底出來的ＰＣＥ通脹的回落，可能比ＣＰＩ通脹
回落得更積極一點，這些決定了美國聯儲局不會停止降息步伐，減息２５點的可能性很高。聯儲
局一旦開始了減息步伐，除非遇到特殊事件或特殊場景，在方向上是不會輕易改變的，決策者不
願意因為政策的左右搖擺而失去政策信用。
　
　　不過同樣地，聯儲局在政策力度上的確存在調整的空間。９月大碼減息，當然是對就業市場
突然失速作出的緊急反應，不過各種跡象顯示ＦＯＭＣ內部對此爭議很大，只是在主席鮑威爾的
強力推進下，多數決策成員同意了５０點減息。從事後的經濟數據看，聯儲局激進的做法可能是
過度反應了。在金融環境已經明顯改善的情況下，猛降政策利率並非明智之舉。
　
　　聯儲局「憑數據做決策」的方法論，在經濟轉捩點和數據不確定性面前無可厚非，最新的經
濟形勢和宏觀數據，均指向就業穩定、消費韌性、通脹回落的大趨勢，因此將政策利率從「抑制
性」轉為「中性」是合理的，也許是必須的。基於此判斷，筆者維持聯邦基金利率趨向２﹒５厘
至２﹒７５厘這個中性水平，以高透明度、快步小減的方式進行，今年兩次各２５點，明年４至
５次各２５點。
　
　　和兩個月前相比，市場對大碼減息的預期基本消失。最新ＣＰＩ公布之後，期貨市場定價
９０％的可能ＦＯＭＣ在１１月６至７日的會議上會減息２５點。就業數字和消費情緒，雖然不
在高點，但是根本談不上衰退，美國經濟最大的可能是「軟著陸」，也有可能「不著陸」。就業
數字何去何從，對於經濟前景的判斷至關重要，也是筆者對修改未來經濟形勢判斷的最重要依據
。
　
　　目前的美國經濟狀況，對於民主黨競選總統是有利的。儘管選民普遍不滿意拜登管理經濟，
但是對賀錦麗經濟政策的認可度卻高過對特朗普的。這主要包括三個原因，一則特朗普的政策不
確定性太大，二則特朗普的稅收政策過於傾向有錢人和大企業，三則特朗普所提倡的政策可能製
造出高達７萬億美元的債務。相信下一個ＦＯＭＣ會議不會影響到選情，但聯儲局政策對未來總
統確有影響。
　
　　美元指數再次逼近１０３的近月高位，聯儲局９月大碼減息所帶來的負面衝擊基本上已被消
化。市場中多數人認為聯儲局進入政策利率下行周期，美元匯率因此看貶。筆者對此不甚認可。
毫無疑問，利率差是國際資金流向的一個重要指標，美國利率持續下行會對匯率走勢（尤其是短
期走勢）帶來壓力。然而，利率差乃至匯率都是相對的。
　
　　美元利率被看低，歐元、英鎊利率也被看低，甚至人民幣利率也有進一步下降的空間。相對
於歐洲及日本的經濟，美國經濟的韌性最強，歐洲央行和英格蘭銀行的減息幅度不會小過聯儲局
，也就不存在息差縮小的情況。日本銀行是各大央行中唯一可能加息的，但是以目前的內需狀況
，ＢｏＪ一時間很難有大動作，新任石破政府也沒有政治實力推動利率正常化。
　
　　長遠來看，科技創新能力、生產力的提高和人口結構的變化，對長期匯率走勢很重要。以目
前世界的格局，歐日英恐怕都不是美國的對手，甚至各自存在著嚴重的結構性問題。在法幣世界
中，在可預見的未來，恐怕找不到一個堪與美元抗衡的幣種，所以筆者對長期投資的看法很堅定
，組合配置的大部分，一定是美元美元美元。
　
　　投資者中對美元的不信任，很大程度上和聯儲局不斷印鈔和美國財赤愈來愈不可控有關。筆
者認同美元的信譽受到了龐大ＱＥ的傷害，但是不認同這是美元貶值的理由。普天之下，哪家大
央行不ＱＥ？天下烏鴉一樣黑，資金放到哪個幣種都受到財政亂象、貨幣亂象的影響，美國並不
是唯一的，而匯率需要有幣種升值才能有幣種貶值。美元沒有信用，其他幣種也沒有信用，每個
人的資產都需要放在起碼一個幣種中。
　
　　本周焦點：歐洲央行減息和中國ＧＤＰ數據。１）歐洲央行減息２５點的可能性頗高，即基
本反映到價格上了，估計拉加德的記者會會暗示１２月還有一次減息；２）英國就業數據估計顯
示工資上漲繼續放緩，同時ＣＰＩ降到２％之下，料英國央行１１月減息２５點；３）中國第三
季度ＧＤＰ可能略為進一步下滑，最近出台的經濟政策應該來不及反映在數據上；４）美國９月
零售數據，預計按月有０﹒１％的增長。《陶冬》
　
＊本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
　
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