《拆局麒想－林嘉麒》科技股發超低息CB有著數？

　　近期多隻科技股相繼發出零息可換股債券集資，散戶投資者一方面憂慮企業抽水潮，另一方面被高換股價所吸引，究竟對後市是利好或是利淡呢？我們以京東(09618)及阿里巴巴(09988)作為例子。京東發行2029年可換股優先票據，年利率0.25厘，每1000美元票據本金可轉換為21.883股美國存託股份，換股價約45.7美元，較在港收市價調整後溢價約35%，集資17.5億美元；阿里巴巴發行2031年6月到期可換股優先票據，年利率0.5厘，每1000美元本金額的票據可轉換為9.5202股美國存託股份，換股價約105.04美元，約30%溢價，集資50億美元。

　　可轉換債券(Convertible Bond)，簡稱CB，又叫可換股債券，是一種混合債券及金融衍生品，可按一定規則轉換為債券發行公司的股票；其轉換價格、轉換時間段會在發行前確定。由於附加了認股權證（期權）等多種權益，可換股債券的票面利率通常較一般企業債券低。一般來說，當上市公司投資新項目、擴展業務或為舊有債務再融資，便會考慮發行CB，一方面息率會較發行債券為低，另一方面展現公司未來前景，給予投資者換股的權利。阿里巴巴及京東的槓桿率，以總債務除以經調整EBITDA，分別是0.9倍及1.1倍，以總債務除以自由現金流，分別是1.1倍及0.9倍，兩者明顯沒有太大的資金或還款壓力，今次宣布發行可換股債券是把款項主要用於回購股份上。阿里巴巴會同步以每股80.8美元向關聯方回購約1480萬股美國存託股，所需資金約12億美元；而京東會同步向關聯方回購約1400萬股美國存託股，所需資金估計約4.7億美元。由於今時不同往日，現時大部分科技股只是以控制成本來增加每股盈利，暫時要收入增長高並不容易，因此上市公司會發行CB作回購，以增加每股盈利，這是財技之一。

　　那麼，對於投資者來說，為何要買入超低息而換股價是三成溢價以上的CB呢？由於兩批CB幾乎是零息，買入CB已經是蝕了定存息（美元無風險利率現時高達5.25厘），由於機會成本的關係，買入CB是蝕的，難怪很多人會認為買家「一定是看好未來股價」。這是真的嗎？如果是看好公司前景，直接買入正股便可以，何必大費周章買CB？又或者立即買入看好期權(buy Call)，就更簡單、成本更低，所以可肯定買家不是看好公司前景。根據筆者經驗，從前無息CB大多數以折讓價出售，今次是嗎？非也，一手價是以100元出售，今次是sell at par，因此買家不能因為折讓買入，等坐到到期而賺回與100元的差價。以阿里巴巴為例，今次CB的100元，是分兩部分，一是債券價格（Bond價），一是期權價格（Option價），今次at par的Bond價是74.686元，所以Option價是100元減去74.686元，即是25.314元。但由於阿里巴巴是用收到買家的25.314元去先認購Call Option，因此其「實收」是74.686元，而由於到期償還本金是100元，到期日是2031年6月1日，因此未來6年半總成本是25.314元加上每年派0.5厘利息，粗略計算年息大約是5.88厘。因此，阿里巴巴不是零息借貸。但對買家來說，Call Option的價值是不可以變現的，為何要坐6年半這麼久呢？筆者估計是與市場需求有關。要留意換股是以發行美股為主，而近期外資大行看好中國股份，但機構投資者未必認同，所以不會以真金白銀買入正股，反而對認購期權有興趣。投資者見到市場有需求，會考慮sell Call，賺個期權金，鎖定自己的利潤。但由於sell Call要抵押品，持有CB的或可以在部分大行免除持實股要求，也許因此近期有這麼多大型中國科技股發CB。對於機構來說，由於正股價值存在波動，假如以即市價格計算，會影響綜合投資表現，相反，CB價格波動非常細，同時可鎖定投資回報，相信是近期CB那麼受歡迎的原因。

　　簡單而言，發CB不代表機構對公司前景樂觀，只是看上產品的優勢，而換股價只是在計算CB中債券部分的年利率而產生的換股價格，所以不可以單純以此換股價作為公司股價「真實價值」的一個參考。《元宇證券基金投資總監　林嘉麒》

*筆者並無持有以上股份

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