《陶冬天下－陶冬》高市早苗的「卓慧思時刻」

　　1月20日一個尋常的下午，日本國債市場突然湧出巨額的賣盤，引發各銀行、券商的交易室陣陣騷動，超長期國債的收益率暴漲，觸發大量斬倉離場，形成連鎖反應。日本40年期國債收益率以4.16%收場，創下2007年推出這款產品以來最高利率，其單日最大升幅達到32點，用崩盤形容毫不為過。

　　此前一天，日本首相高市早苗證實計劃解散議會，提前大選，並有意豁免食品的消費稅兩年。她沒有說明如何利用新的財政收入來填補財政缺口，市場預計最終會成為進一步的財赤，因此需要更多的新國債發行。去年10月上任的高市，已經推出了1360億美元的財政強刺激方案，大部分均需要發債消化。

　　高市上任後的人氣超高，支持率接近80%，但是所屬的自民黨的支持率不到30%，而且她自己在自民黨內的地位也不穩定。高市提前選舉，就是為了將自己的人氣嫁接到自民黨身上，並擴大自己在黨內的勢力。日本經濟已經擺脫了過去30年的通縮窘境，但呈外熱內冷狀態，居民沒有受惠到多少出口、遊客、股市的好處，卻掙扎在生活成本的暴漲中。高市要想贏得選舉，必須給選民實惠，於是推出了強力的財政刺激。

　　然而，高市只想到了選票，沒有想到資本市場可以用腳投票，於是出現了資金逃離債市一幕。在通脹高企、長期債券實際回報縮水的環境下，根據日本交易商協會數據，本土保險公司於去年12月出售了5210億美元的10年期或更長期的日本國債，為20年來最大的資金淨流出；新發行長期國債的拍賣也吸引不到太多資金的興趣。然而，高市對此視而不見，直至日債崩盤。

　　有市場人士將此稱為高市的「卓慧思時刻」。2022年9月，上任伊始的英國首相卓慧思推出了缺乏財源支持的減稅方案，勾起了市場對英國財政失控的擔心，英國國債遭到拋售，並波及全球金融市場，卓慧思黯然下台。

　　高市與卓慧思的相似之處在於：1）初掌相位，匆忙推出巨額財政刺激措施；2）執政黨地位不穩，急切需要強刺激收買人心；3）決策上對市場缺乏敬畏，將債市過去的穩定當作必然。

　　然而，日本債市卻非英國債市。日本債市的資金主要來源是本國金融機構、保險資金等長線投資為主，海外資金不多，投機盤不多。國內長線資金穩定性高，這是為甚麼日本財政數據那麼差，日本國債卻常年不出事的原因。英國債市中海外資金多、投機資金多，對政策失誤的容錯耐心要低很多。

　　日本國債坍塌的核心原因，是長線資金減倉超長期國債，因為通脹升起，國債收益率扣除通脹後回報不佳，風險增加。日本保險基金退出超長期國債在去年下半年已經發生，並曾經引起過債市動盪，甚至衝擊到央行的政策制訂過程，但是高市政府對此不夠重視。於是，這次小部分超長期國債移倉，便觸發了意想之外的連鎖反應。

　　筆者認為，這次日債崩盤，未必持久，也不至於持久衝擊全球金融市場。日債持有人結構穩定，槓桿交易量有限，衍生產品不多也不複雜。日本的政府債務GDP比率仍居G7國家榜首，但是數值近年在下降。日本政府和央行喊話，對市場還是有影響力的，而且日本銀行的配合度一向較高。

　　但是兩個深層次問題需要警惕。首先，日本長期國債的收益率（尤其考慮到匯率因素和對沖成本）已經在全球範圍內具有競爭力了，這將吸引部分滯留海外的日本資金回歸本土市場，甚至吸引海外資金流入，這對美國國債不是好消息。其次，發達國家幾乎無一例外地進入新一輪財政擴張周期，而她們的財政可持續性顯得愈來愈差。債市今日不反應，不代表未來不反應，政府在財政擴張上的空間其實愈來愈小。

　　筆者相信，發達國家為了短期的政治利益而犧牲經濟與市場的長治久安，乃是普遍現象。財政不可持續帶來債市爆雷的場景，在未來會愈來愈頻繁，但是暫時看不到哪個國家願意懸崖勒馬，最終的解決方案恐怕還要指望央行保底。不過，光靠降低短期政策利率是不夠的，長期國債利率並沒有跟隨減息而同步走低。筆者認為，降低長債資金成本，恐怕還要靠量化寬鬆政策。債市不斷爆雷的時候，QE可能就不遠了。《陶冬》
　
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