《陶冬天下－陶冬》沃什對聯儲局意味著甚麼？

　　凱文．沃什被總統特朗普提名為美國聯儲局主席。如果參議院接受這個提名，他將成為美國第17任聯儲局主席。

　　沃什對經濟和貨幣政策的看法，已經有許多分析文章了。簡單而言，他是降息鴿派、QE鷹派。沃什相信，美國經濟有能力快速增長，而不至於觸發持久的通脹，AI正在帶來新一輪生產力的提高，聯儲局現有的經濟追蹤方式落後了，對目前的通脹、就業數據不宜過度執著。在此邏輯下，他可以不等通脹回落到2%，就逐步將政策利率推向中性水平。而且他沒有和特朗普走得太近的包袱，在減息上反而空間更大。筆者預計明年中前，聯邦基金利率趨向2.5厘至2.75厘。

　　同時，沃什反對將QE政策常規化。2008年金融危機時，他恰好擔任聯儲局理事，與伯南克一同推動了QE1，消弭了一場系統性金融危機，但是當伯南克於2011年發起QE2時，他明確表示反對。鮑威爾在2020年疫情熔斷後重啟QE，沃什直斥那是「巨大的錯誤」。他主張慎用聯儲局擴表政策，甚至表示應該把資產負債表進一步收縮。

　　降息但縮表，看似一對矛盾。沃什的深層次立場是聯儲局應該專注於貨幣政策，專注於穩定物價和最大化就業這個雙目標，至於紓緩經濟衰退、解救新冠疫情，那是財政政策的事情，貨幣政策應該守住貨幣的邊界。此念正中財政部長貝森特之下懷，正是貝森特的戮力推薦（加上特朗普與沃什岳父的舊情），令沃什最終越過白宮寵兒哈塞特和華爾街名人里德，坐上聯儲局頭把交椅。

　　提起沃什與貝森特之間的惺惺相惜，就不能不提一位金融大佬－－斯坦利．德魯肯米勒。德魯肯米勒是索羅斯基金的操盤手，索羅斯和他一起擊敗了英倫銀行對英鎊的防衛，豪取10億英鎊的暴利，而狙擊英鎊這個主意的始作俑者，正是德魯肯米勒親自招進來、一位叫貝森特的年輕人。德魯肯米勒離開索羅斯後開了自己的基金/家辦Duquesne，2011年禮聘了從聯儲局理事退下來的沃什當合伙人。

　　這個鐵三角故事講清楚了，就容易講沃什當上聯儲局主席後可能幹成的一件大事，重塑聯儲局與財政部的關係。兩者之間在1951年有一個Treasury-Fed Accord（財政部與聯儲局共識），聯儲局正式從財政部分離出去，並擁有了不受政府干預的貨幣政策獨立性。

　　沃什並不尋求聯儲局重新隸屬於財政部，但是他希望聯儲局重新聚焦於貨幣政策，將貨幣政策授權以外的工作交還給財政部。貝森特恰恰認為聯儲局這些年管得愈來愈寬，疫情刺激有它的事，銀行監管有它的事，消費降級還關它的事。無論國家部門還是公司部門，喜歡擴權的多，願意將權力交出來的很少，沃什給了貝森特一份投名狀。

　　美國形成了歷史上罕見的鐵三角：貝森特主責財政政策，沃什主責貨幣政策，有甚麼問題需要協調，則由共和黨金主、華爾街大佬德魯肯米勒出面斡旋，直達白宮。這是一個有商有量、彼此配合的經濟政策組合，華爾街應該喜歡。

　　其實，這個組合更打破了過往常年的政策思維。克林頓時代後的政策框架是財政刺激加貨幣寬鬆，伯南克的持續量化寬鬆政策為赤字性擴張打開了大門。新冠疫情後，赤字財政更進入瘋狂狀態，背後靠的是無窮盡量化寬鬆的背書。其後果是股市飆升，頂端收入人群的收入飆升，但同時生活成本飆升，中低端人群陷入可負擔危機。「資產富裕、收入貧困」的K型發展，導致了大量社會問題。

　　沃什和德魯肯米勒很早就指出了這一模式的弊端，他們認為量化寬鬆和金融抑制扭曲了價格機制，令股市癲狂，但抑制了實體經濟的投資，是美國實業空心化的罪魁禍首。特朗普和貝森特則從鼓勵投資和去監管角度，試圖將生產和投資引回本土，為此給出了特殊政策，更強迫海外公司參與。雙方的著眼點不同，目標卻出奇一致，彼此之間有很強的互補性，筆者稱之為供給側思維。

　　然而，問題有二。首先，貝森特亟須將發債成本降下來，如果沃什不擴表甚至縮表的話，長期債券的利率一定居高不下。由於日本和德國的長債收益率已經大幅上升，滯留美國債市的日歐資金在退出，美債流動性是一個大問題。第二，美國中期選舉年內舉行，共和黨民望低下，可能輸掉國會多數黨位置，特朗普需要迅速大幅降息來刺激經濟，而沃什的步伐未必跟得上特朗普的耐心。

　　第二個問題比較容易解決，沃什加快減息步伐就是了。以特朗普的用人標準，筆者相信沃什在利率政策上的答案，應該令白宮滿意。第一個問題更棘手，沃什的確不願意將擴張資產負債表變成常規政策工具，但是海外資金流出而政府赤字依舊，會加劇美債流動性困難，令財政部付息壓力更大。此事如何處理，不得而知。筆者調低了未來12個月的QE可能性，這意味著全球追逐資產的流動性沒有想象的那麼大，坦率說，這對風險資產價格不友善。

　　沃什從來沒有封死過QE大門，只是不願意將其變為逆周期調節的一部分。筆者估計聯儲局重啟QE需要一個大的金融事件，事件足以威脅到美國的金融穩定和系統安全。QE的門檻變高了，不過AI業出事的風險依然存在，AI投資與金融市場之間的關係依然過於密切。《陶冬》
　
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