《陶冬天下－陶冬》股市站到資本主義中央

　　第二次世界大戰之後，全球經濟經歷了三個階段，每個階段歷經30餘年，各階段特點分明。如今我們正處在財政資本階段，而資本市場對於財政資本主義則是至關重要的。

　　戰後至1971年，筆者稱其為福利資本主義時期，特徵是福利政府、自由市場、勞工權利、財政赤字，背後的經濟學邏輯是凱恩斯主義學派，帶起了戰後第一個跨周期全球繁榮（主要是美歐，日本之後加入），但是經濟陷入惡性通脹、布雷頓森林體系破產、巨額財政政策，最終結束了這一場繁榮。

　　1980至2008年，世界迎來了自由資本主義時期，其特徵是小政府、大市場、工會式微、股市抬頭、全球化運動，背後的經濟學邏輯是貨幣主義學派，帶起了戰後第二個跨周期全球繁榮，不僅發達國家，新興國家也享受到全球繁榮的紅利，中產階級人數迅速上升。然而，華爾街的過度槓桿釀成金融危機，顛覆了這場繁榮。

　　2008年後，不少政客喊著「改變」的口號上台，但是最終都放棄了結構性改革，試圖用財政刺激維持增長和就業，主要央行也配合地將超寬鬆貨幣政策常態化，為巨額財政赤字買單，財政資本主義就此誕生。其背後的經濟學邏輯是現代貨幣理論，特徵是龐大赤字、超寬鬆流動性、股市飆升、資金成本低廉、中產階級萎縮。

　　資本市場對於財政資本主義則是至關重要的。一則，它需要通過債市來維持財政赤字；二則，它需要股市和股權資本加快科技創新，以保持增長與就業。

　　財政資本主義中，股市一枝獨秀，醞釀出經濟的K型發展。受惠於股市的家庭，收入增長強勁，消費旺盛；沒有投資能力的家庭，則飽受生活成本上漲的煎熬，消費愈來愈審慎。收入與收入預期分道揚鑣，製造出社會割裂，主要工業國家的政治光譜兩極化、政權碎片化，極端思潮上位，傳統的中間偏左與中間偏右政黨輪流坐莊的模式被顛覆。

　　以美國為例，自從2008年，美國經濟鮮有衰退，商業周期只有上升周期，沒有下降周期，經濟一旦轉弱，政府便通過財政赤字和貨幣超發來干預。巨大的流動性刺激股市繁榮，股市繁榮帶來財富效應。在股市上賺到大錢的花錢爽快，令美國在GDP增長上避免出現衰退，但是相當部分的家庭卻仍感受到經濟的寒意。

　　ALICE（Asset Limited, Income Constrained, Employed，即有工作、無投資、花光每月收入）族群加上貧困家庭，已經佔美國家庭總數的42%，並仍在攀升。他們所擁有的財富或許是微不足道，但是他們手中的選票卻可能對中期選舉乃至未來政治大趨勢構成衝擊。

　　美國經濟愈來愈被股市主導。1998年之前，美國股市市值佔其GDP僅51%，1998至2008年比重平均升至96%，中間因為股市動盪而出現了兩次大起大落。2008年之後，在超寬鬆貨幣政策作用下，美股暴漲，這18年平均股市市值佔GDP比率達到114%。今年在AI狂熱下，比率更暴漲到238%，這不僅是史無前例的，更將深刻地重構美國經濟、投資、消費，乃至政治。

　　在財政資本主義時代，股市成為經濟的中心，大科技公司投資帶動增長，股權市場賦能科技創新，財政政策、貨幣政策拼命為股市繁榮保駕護航。在這個時代，政府還對大型上市公司特別呵護，不斷出政策扶植，有時甚至直接砸錢入股。當大公司在海外遭遇困難，政府也直接干預。

　　股市大動盪，政府和央行更不顧市場原則，動用超常規措施平息恐慌、穩定市場。從2008年美國政府拯救花旗銀行，到2020年美國聯儲局以QE穩定美股，政府、央行和市場愈來愈像一致行動人、利益攸關者。至於伊朗戰事期間特朗普在社交媒體的言論，以及美國財政部對石油價格的干預，均為非常規干預。

　　此現象不僅發生在美國，其他發達國家也有同樣趨勢。2008年之前，G7國家平均股市市值佔GDP比率為51%，2008至2020年平均為99%，2020年後平均比率升到132%，最新比率更攀升至187%。毫無疑問，股市在全球經濟、貨幣政策、消費能力、科技創新上的作用愈來愈突出，它一方面催生出科技突破，另一方面製造出新質需求，還提高了消費的韌性。

　　筆者看來，股市在經濟中的地位以及對科技的賦能，已經達到前所未有的高度，政府對股市的呵護也相當令人側目。筆者不作道德評判，但這是一個時代的特徵。

　　本周有三個焦點：1）美伊談判，除了延期之外，筆者的預期不高；2）美國5月非農就業數據，預計增加9.9萬份，上期為增加11.5萬份，按月時薪略增；3）歐元區6月CPI，預計按年升3.2%，為歐洲央行6月加息打開大門。另外，留意聯儲局褐皮書及印度GDP。《陶冬》
　
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